Etsy (« Wide Moat ») est devenu l'un des gagnants incontestés d'une année 2020 tumultueuse.
Le site de commerce en ligne a doublé son volume brut de marchandises (GMV) à 10,3 milliards de dollars, son chiffre d'affaires à 1,7 milliard de dollars et a gagné 36 millions d'acheteurs actifs (en hausse de 75 %) alors que les clients se tournaient vers des solutions en ligne dans un contexte de confinement et de restrictions de mobilité induits par la pandémie de COVID-19.
Alors que les caractéristiques d'un avantage concurrentiel durable étaient évidentes avant la pandémie (un réseau bilatéral solide, l'accès à un inventaire unique et différencié et une monétisation croissante de la plate-forme sans perte significative d’utilisateurs), l'augmentation du volume et la rétention ultérieure de cette base d’utilisateurs sont de bon augure pour la création de valeur économique.
La pénétration élevée d'Etsy parmi les utilisateurs d'Internet dans les six marchés principaux de l'entreprise semble suffisante pour créer des obstacles significatifs au succès pour d’éventuels concurrents.
Nous attribuons à Etsy une estimation de juste valeur de 221 dollars par action, étayée par une croissance du GMV de 17,3 % jusqu'en 2030, des taux de commissions à peu près stables (16,9 % en 2030) et un levier opérationnel qui devrait permettre de dégager une marge d'exploitation de 30,8 % d'ici à la fin de notre horizon de prévisions.
Malgré nos attentes très optimistes, l’action semble chère au cours actuel, se négociant avec une prime d'environ 30 % par rapport à notre estimation de juste valeur.
Thèse d’investissement
Nous avons une vision positive de la stratégie de l'entreprise, mettant l'accent sur les stocks non marchands (revente d'instruments de musique et de vêtements vintage, artisanat d'art) dépourvus d'identifiants traditionnels (unités de stockage et codes de produits uniques), isolant largement l'entreprise de la concurrence directe avec les équivalents d’Amazon (« Wide Moat ») qui s’appuient avant tout sur le prix et de la vitesse d'exécution.
Si la pression concurrentielle reste un risque, une base de vendeurs fidèles (dont 45 % considèrent Etsy comme leur seul canal de vente), une base d'acheteurs actifs de 96 millions d’individus et une optimisation des moteurs de recherche de premier ordre dans son créneau devraient dissuader la pression concurrentielle, avec un effet de réseau de place de marché représentant l'un des remparts les plus difficiles à abattre.
Nous attribuons à l'entreprise une note d'allocation de capital « standard », avec des risques d'exécution (compte tenu des acquisitions récentes de Depop, une plateforme de vêtements vintage, et d'Elo7, le "Etsy du Brésil") et une forte prime pour la première (plus de 23 fois les ventes , contre des multiples de négociation moyens à un chiffre pour son ensemble concurrentiel) compensant les investissements internes générateurs de rempart concurrentiel et la forte adéquation stratégique des sociétés récemment acquises.
Les investissements dans le développement de produits continuent de porter leurs fruits, chaque dollar dépensé en développement de produits devant générer environ 50 dollars de croissance du GMV de la plate-forme au cours des trois prochaines années, accélérant ainsi le volant d'acquisition de clients (une meilleure conversion et une meilleure valeur à vie du client augmentent la valeur des impressions incrémentielles et le retour sur dépenses publicitaires).
Nous voyons des efforts visant à accroître la notoriété naturelle de la marque, la plate-forme et les investissements marketing pour renforcer le comportement d'achat répété, et l'ajout de fonctionnalités modulaires telles que les paiements et la publicité sur site pour les trois marchés subsidiaires de l'entreprise (Reverb, Depop et Elo7) , qui constituent environ 15 % du GMV consolidé, comme les principaux leviers de création de valeur.
Au cours des prochaines années, nous pensons qu’Etsy pourrait disposer d’une base d'acheteurs actifs similaires à celle d'eBay (« Narrow Moat »), le moteur de croissance des ventes devrait être le revenu moyen par utilisateur.
De ce point de vue, les clients Etsy dépensent un peu plus de 125 dollars sur la plate-forme (4 % à 4,5 % des dépenses globales de commerce en ligne), selon nos calculs, les documents déposés par les entreprises et les données du Census Bureau. Des chiffres qui se comparent à plus de 500 dollars sur eBay et près de 2.000 dollars parmi les membres Prime d’Amazon.
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