Contrairement à la réaction négative du marché, nous pensons que l'approche d'Unilever (« Wide Moat »)pour la coentreprise de santé grand public détenue par GlaxoSmithKline (« Wide Moat »)et Pfizer serait positive d'un point de vue stratégique.
Cependant, l'offre nous semble déjà raisonnable et nous pensons qu'Unilever a peu de marge pour l’augmenter sans détruire la valeur actionnariale.
La baisse du cours de l'action est au moins en partie liée aux inquiétudes concernant l'augmentation de l’endettement financier et la possible volatilité des bénéfices qui seraient créées par l'émission de plus de 50 milliards d'euros de dette qui serait nécessaire pour financer l'opération.
Cela fait presque une décennie qu'Unilever a enregistré des années consécutives de croissance organique de ses revenus de 5 % ou plus.
À notre avis, la société doit accroître son exposition aux catégories qui offrent un pouvoir de fixation des prix plus fort et des opportunités de faire aller le consommateur vers des niveaux de prix plus élevés.
Nous pensons que les investisseurs qui espèrent qu'Unilever pourra restaurer des niveaux de croissance organique durables de 5 % et plus sans changements majeurs dans son portefeuille seront déçus.
Dans ce contexte, cet accord a beaucoup de sens stratégique.
Le portefeuille grand public de GSK-Pfizer contient des noms connus avec un véritable capital de marque, notamment Advil et Panadol, qui dominent la catégorie des analgésiques aux États-Unis en raison, à notre avis, de l'aversion au risque des consommateurs à essayer des marques moins connues.
Le repositionnement du portefeuille que cet accord apporterait est nécessaire pour améliorer les performances à long terme d'Unilever, l'examen des conditions financières révèle qu'il y a peu de marge de manœuvre pour augmenter l'offre.
En supposant que les actifs génèrent une marge d'EBITDA de 30 %, le prix de l'offre de 50 milliards de GBP représente 17,4 fois l'EBITDA.
En rejetant l'offre d'Unilever, GSK espère obtenir un prix plus élevé, mais nous soupçonnons qu'Unilever aurait du mal à créer de la valeur à partir de l'accord à un prix nettement plus élevé.
Nous estimons que les actifs de santé grand public structurellement plus rentables seraient relutifs pour la marge d’exploitation d'Unilever à hauteur d'environ 2 points de pourcentage.
Nous n’intégration aucune synergie de coûts, même s’il peut y avoir des gains d'efficacité dans l'achat et la distribution de médias, compte tenu du chevauchement géographique sur des marchés tels que l'Inde et les États-Unis, et des économies limitées résultant de la rationalisation de certaines fonctions support.
Nous pensons que l'activité santé grand public peut croître de 4% à moyen terme, 60 points de base au-dessus de notre estimation de l'activité principale d'Unilever, tout en maintenant des marges d'exploitation stables.
Aux conditions actuelles et selon ces hypothèses, nous estimons que l'opération augmenterait la valeur intrinsèque d'Unilever de 4 %.
Nous estimons qu'avec une transaction de 50 milliards d'euros, l'acquisition pousserait le ratio dette nette/EBITDA d'Unilever à 4,5 fois fin 2022.
Il n’est donc pas étonnant que les actionnaires n'aiment pas cette proposition.
Anheuser-Busch InBev a opéré à des niveaux d'endettement similaires au cours des dernières années, ayant eu du mal à rembourser la dette de 100 milliards de dollars émise pour l'acquisition de SABMiller en 2016, et se négocie toujours avec une décote de 2-3 fois en termes de multiple d’EV/ EBITDA par rapport à ses pairs, notamment Heineken, Carlsberg et Asahi.
Une façon de limiter les tensions sur le bilan aurait été de réduire la composante en espèces et d'augmenter la composante en actions de l'offre.
Avant que l'offre ne soit rendue publique, Unilever ne se négociait que très légèrement en-dessous de notre estimation de la juste valeur, mais la baisse depuis l'annonce signifie qu'Unilever utiliserait une « devise » sous-évaluée, et cela constituera une restriction sévère sur la capacité de l’entreprise à faire preuve de créativité. aux conditions de l'offre, sans détruire de valeur pour ses actionnaires.
Reste à savoir si Unilever augmentera son offre sur ce solide portefeuille d'actifs.
Nous ne le soutiendrons que s'il parvient à identifier des synergies significatives ou s'il parvient à céder d'autres actifs moins attractifs à des prix créateurs de valeur.
© Morningstar, 2022 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.
