Nous avons assisté à la réunion des investisseurs d'Intel (« Wide Moat ») et sommes repartis avec une confiance renouvelée dans notre thèse positive sur le fabricant de semi-conducteurs.
Son directeur général, Pat Gelsinger, a appelé de manière ambitieuse Intel à doubler ses bénéfices au cours des cinq prochaines années ainsi qu'à doubler le multiple de valorisation (P/E) de l'entreprise.
Bien que nous apprécions les feuilles de route produits et technologiques de l'entreprise, nous pensons que le marché restera sceptique quant aux capacités d'exécution d'Intel jusqu'à ce que l'entreprise puisse prouver le contraire.
Cela dit, nous aimons l'équipe de direction que Gelsinger a mise en place et nous pensons que les aspirations d'Intel sur les marchés de la fonderie (IFS), des processeurs graphiques et des processeurs pour centres de données sont fondées.
Nous maintenons notre estimation de juste valeur de 65 dollars et nous pensons que les investisseurs à long terme devraient trouver les actions attrayantes aux niveaux actuels.
Pour 2022, la direction table sur un chiffre d'affaires de 76 milliards de dollars, ce qui implique une croissance de 2 % d'une année sur l'autre en excluant l'activité NAND récemment cédée.
Alors qu'Intel investit dans son développement technologique, le directeur financier David Zinsner s'attend à une croissance du chiffre d'affaires entre 5% et 10% par an en 2023 et 2024.
Par la suite, la croissance devrait passer se situer entre 10% et 12 % par an, car Gelsinger s'attend à ce qu'Intel reprenne le leadership dans la technologie des procédés et profite d'une croissance généralisée dans tous les segments.
Le taux de marge brute devrait être d'environ 50% en 2022, avant d’atteindre autour de 52-54% en 2023 et 2024, puis au-delà de 55% les années suivantes.
Nous apprécions la nouvelle présentation des comptes d'Intel par lignes d’activité qui, selon nous, s'alignent mieux sur sa stratégie IDM 2.0.
Plus précisément, ses segments d’activité sont désormais l'informatique client (CCG), les centres de données et l’intelligence artificielle (DCAI), la mise en réseau et la périphérie (NEX), l'informatique accélérée et les processeurs graphiques (AXG), Mobileye (MBLY) et les services de fonderie (IFS).
La direction s'attend à ce que CCG connaisse une croissance inférieure à 5% par an, ce qui, selon nous, est raisonnable compte tenu de nos attentes d'une croissance plus modérée des PC suite à une forte demande induite par le COVID-19.
Dans les centres de données et l'IA, la croissance devrait se situer entre 5% et 10% au cours des deux prochaines années (par rapport à la croissance de l'industrie plus proche de 25%) alors qu'Intel doit faire face à un AMD(« Narrow Moat ») plus compétitif.
Cependant, la direction pense qu'Intel peut retrouver une croissance autour de 15% en 2024 et au-delà grâce à ses produits Granite Rapids fabriqués sur son procédé Intel 3 (la deuxième technologie de procédé d'Intel à utiliser la lithographie EUV).
Nous notons que Granite Rapids devait à l'origine être fabriqué sur le processus Intel 4, mais a été poussé vers le procédé Intel 3 en raison de la confiance de l'entreprise dans sa feuille de route technologique.
Dans le domaine de l'informatique et des graphiques accélérés, ou AXG, le chiffre d'affaires 2022 devrait être de 1 milliard de dollars.
Raja Koduri, directeur général d'AXG, table sur un chiffre d'affaires de 10 milliards de dollars en 2026, tiré par la croissance des jeux, du calcul haute performance/IA et des opportunités connexes telles que la blockchain.
Bien que nous pensions que cet objectif de ventes pour 2026 semble assez élevé, nous notons qu'il est raisonnable par rapport au marché adressable estimé pour l'informatique accélérée et les graphiques de 100 milliards de dollars en 2026.
Au-delà de la feuille de route d'Intel, le produit AXG le plus intrigant était Falcon Shores, qui apporte un processeur x86 et un processeur graphique discret réunis dans un seul socket.
Nous pensons que l'acquisition récemment annoncée de Tower Semiconductor lancera IFS, car Intel gagne ainsi une base de clients « fabless » (sans usine), une capacité de fabrication mondiale supplémentaire, des bibliothèques de propriété intellectuelle et des capacités de support pour les clients.
Le positionnement sur des technologies plus matures complète l’offre de fabrication de circuits logiques de pointe d'Intel.
Bien que les ventes d'IFS augmenteront à partir d'une petite base, la direction pense que le marché adressable augmentera à un pourcentage élevé à un chiffre jusqu'en 2026 et atteindra 140 milliards de dollars.
Nous prévoyons qu'il faudra quelques années à IFS pour trouver sa place.
Concernant les dépenses d'investissement, la direction prévoit d’investir environ 27 milliards de dollars en 2022 et de maintenir un budget élevé dans les années à venir avant de ramener les dépenses d'investissement en pourcentage du chiffre d'affaires à environ 25% (contre environ 35% en 2022), en raison de son approche « smart capital » (« capital intelligent »)
Parmi ces pratiques intelligentes figurent l’utilisation de subventions gouvernementales, les acomptes clients et l’intégration de partenaires financiers.
Nous pensons que c'est une manière prudente de gérer les immenses dépenses en capital nécessaires pour financer les besoins de fabrication internes et de fonderie d'Intel.
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