Les compagnies pétrolières font face à des sanctions contre la Russie depuis un certain temps, car bon nombre de celles imposées depuis l'annexion de la Crimée en 2014 sont toujours en place.
Bien qu'elles aient eu peu d'impact, l'invasion russe de l'Ukraine est susceptible de déclencher une nouvelle série de sanctions qui seront peut-être plus punitives.
Parmi les compagnies pétrolières intégrées, nous pensons que BP (« No Moat »)et TotalEnergies (« No Moat »)sont les plus exposées.
Les actions semblent correctement valorisées alors que les prix du pétrole ont augmenté en prévision d'une invasion russe.
Cependant, le rallye actuel pourrait perdurer si le conflit persiste et que davantage de sanctions s'accumulent.
Tous les producteurs bénéficieront de la hausse des prix du pétrole (en hausse de 20 $/bbl depuis le début de l'année) et du gaz, mais certains sont mieux positionnés que d'autres avec une plus grande exposition aux prix des matières premières et une exposition minimale à la Russie.
Chevron, Exxon, Shell protégés
Nous estimons que Chevron (« Narrow Moat »)est le groupe le plus avantagé compte tenu de son portefeuille à dominante pétrolière et de son absence d'exposition à la Russie, tandis que son équipe de direction reste concentrée sur la discipline en matière d’allocation du capital et le retour aux actionnaires.
Exxon (« Narrow Moat ») a relativement peu d'exposition à la Russie et a été notre choix préféré dans le secteur compte tenu de sa valorisation, de son potentiel de croissance des bénéfices et des flux de trésorerie et de la qualité de ses actifs. La situation actuelle ne change pas grand-chose à cette perspective.
Shell (« No Moat ») a une plus grande exposition à la Russie, mais est bien placée pour tirer parti des perturbations et des prix plus élevés sur le marché du gaz, compte tenu de son portefeuille de gaz naturel liquéfié (GNL) de premier plan et de sa capacité à tirer parti des écarts de prix. Les prix du gaz pourraient baisser à court terme, mais les perspectives à long terme de la demande restent attrayantes.
Le cas BP
Avec ses 19,75 % de participation avec droit de vote et 22,03 % d'intérêt économique dans Rosneft, BP est l'une des plus exposées à la Russie parmi les huiles intégrées.
D'une valeur d'environ 16,5 milliards de dollars au début de l'année, la participation est tombée à environ 6 milliards de dollars aujourd'hui sur la base de la baisse du cours de l'action et du rouble. Cela se compare à la capitalisation boursière de BP d'environ 95 milliards de dollars.
Les actions ont probablement été particulièrement touchées compte tenu de la notoriété de Rosneft en Russie et de la proximité du PDG de Rosneft, Igor Sechin, avec Poutine.
En 2021, Rosneft représentait 2,7 milliards de dollars sur les 22,3 milliards de dollars de bénéfice d'exploitation ajusté de BP, soit environ 12 %. La part de BP dans la production de Rosneft était de 1,1 mmbj (80 % de pétrole) en 2021, contre 2,2 mmbj pour la propre production de BP.
Cependant, la valeur économique de cette activité pourrait ne pas être aussi mauvaise que ces chiffres le suggèrent.
Comme BP comptabilise Rosneft selon la méthode de la mise en équivalence, elle réalise la valeur de cette activité grâce au dividende que Rosneft verse.
Ce montant a représenté 3% à 4% du flux de trésorerie d'exploitation de BP au cours des trois dernières années.
Alors que la valeur du dividende en USD pourrait baisser compte tenu de la dépréciation du rouble, le dividende déclaré pourrait également être plus élevé compte tenu de la hausse des prix du pétrole.
Les sanctions sont un risque, mais jusqu'à présent, elles semblaient viser les individus, et non les entreprises.
Il pourrait y avoir une certaine incapacité de Rosneft à payer le dividende à BP, mais les principales banques pétrolières/gazières semblent avoir été exclues jusqu'à présent des sanctions.
Le pire scénario serait une sorte de saisie d'actifs par le gouvernement russe, mais nous pensons que c'est peu probable.
Ainsi, alors que la valeur de la participation de BP dans Rosneft a pris un coup sur le marché public pour le moment (les actions sont inférieures aux plus bas de 2020), nous pensons que toute probabilité de perturbation des flux de trésorerie sous-jacents est mesurée.
Même si Rosneft, pour une raison quelconque, choisit de ne pas ou ne peut pas payer à BP sa part du dividende, nous ne prévoyons pas d'impact significatif sur les flux de trésorerie de BP ou sur le rendement des titres.
Cette perte pourrait également être couverte en partie ou en totalité par la hausse des prix du pétrole, selon le niveau, alors que BP se dirige vers un bénéfice d'exploitation supplémentaire de 340 millions de dollars pour chaque augmentation de 1$ du baril de Brent.
Cependant, à plus long terme, le risque accru pourrait présenter des problèmes si BP tentait un jour de céder sa participation dans le cadre de sa stratégie de transition énergétique.
Total et le gaz naturel
La présence de Total se concentre sur le gaz naturel.
La Russie, dont une participation de 19,4 % dans Novatek, représente environ 5 % de la production pétrolière de Total et 30 % de sa production de gaz naturel.
Ses actifs russes comprennent 20 % de Yamal LNG, 21,64 % d'Arctic LNG2, une participation de 49 % dans ZAO Terneftegas, opérateur du champ gazier terrestre de Termokarstovoye, et la participation dans Novatek.
Comme Rosneft, les actions de Novatek ont plongé, bien que dans de moindres proportions, ramenant la valeur de la participation de Total d'environ 13 milliards de dollars au début de l'année à environ 8 milliards de dollars aujourd'hui.
Cela se compare à la capitalisation boursière de Total d'environ 146 milliards de dollars.
Au cours des trois dernières années, la production russe a contribué en moyenne à environ 7 % du cash-flow opérationnel de Total.
Comme avec BP, cependant, nous ne nous attendons pas à une interruption des activités ou à une interruption des flux de trésorerie vers Total. La saisie d'actifs reste également une possibilité lointaine.
Tout impact pourrait être compensé par une hausse des prix, la société récupérant 3,2 milliards de dollars sur les flux de trésorerie d'exploitation pour toute augmentation de 10 $/bbl de Brent.
Total dispose également d'un important portefeuille de GNL (y compris la Russie) sur lequel il a également pu capitaliser compte tenu de l'augmentation mondiale des prix du gaz naturel, en particulier en Europe où il constate une augmentation de 3,0 milliards de dollars de son cash-flow d'exploitation avec chaque augmentation de 10 $/MMBtu de Prix du gaz européen (NBP).
Exposition limitée pour d'autres pétroliers
D'autres entreprises ont une exposition d'actifs à la Russie, mais dans une bien moindre mesure que BP ou Total.
Shell a une exposition limitée à la Russie, produisant 151 mbep en 2020 (4,5 % du total), dont 3,1 mtpa de ses volumes de liquéfaction de 33,2 mtpa, principalement à partir de son projet Sakhalin-2.
Exxon a une exposition très limitée à la Russie, produisant 72,5 mbj en 2020 (2 % du total) à partir de son projet Sakhalin-1. Les actifs à long terme en Russie représentent également environ 2 % du total d'Exxon.
Equinor (« No Moat ») a une exposition minimale à la Russie, ne produisant que 27 mboed au quatrième trimestre 2021, soit environ 1 % du total.
Chevron n'a aucune production en Russie mais transporte sa production du Kazakhstan (12% de la production 2021) via le pipeline du Caspian Pipeline Consortium jusqu'aux installations de chargement des pétroliers à Novorossiysk (Russie) sur la mer Noire.
Bien que 30% du gaz naturel d'Eni (« No Moat ») soit fourni par la Russie, ses seuls actifs en amont sont l'exploration et les zones non développées.
Nous ne nous attendons pas à ce que l'approvisionnement en gaz naturel soit perturbé, le risque d'Eni pour la Russie est donc très faible.
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