Nous avons initié le suivi Watsco (« Narrow Moat ») avec une estimation de la juste valeur de 175 dollars par action, une note d'allocation du capital exemplaire.
Notre estimation de la juste valeur est environ 40 % inférieure au cours de la société qui nous semble donc surévaluée.
Watsco est le plus grand acteur au sein de l'industrie fragmentée de la distribution de systèmes de chauffage et de climatisation (HVAC) avec une part de marché à deux chiffres.
Nous attribuons à la société un rempart concurrentiel étroit car nous pensons que les droits de distribution exclusifs et les économies d'échelle de l'entreprise sont des avantages concurrentiels durables qui devraient continuer à lui assurer une rentabilité du capital supérieur à son coût pendant au moins les dix prochaines années.
La demande résidentielle de solutions de chauffage/climatisation (ainsi que les dépenses de réparation et de rénovation) a grimpé en flèche pendant la pandémie, tirée par plus de temps passé à la maison et une augmentation des revenus discrétionnaires.
Le fort pouvoir de fixation des prix des fabricants et des distributeurs HVAC s'est accompagné d'un environnement de demande robuste.
L'exercice 2021 a été une excellente année pour Watsco avec une croissance des revenus de plus de 20 % et une marge d'exploitation record (10 % par rapport à la moyenne de 8 % sur 10 ans).
Nous ne pensons pas que Watsco puisse maintenir cette performance sur le long terme.
Malgré les vents favorables réglementaires à venir, nous prévoyons de ne voir qu'une croissance modeste des expéditions de matériel HVAC pour le résidentiel au cours des 10 prochaines années (en utilisant 2021 comme année de référence) à mesure que le cycle de remplacement arrivera à maturité.
Néanmoins, nous pensons que Watsco continuera d'exécuter sa stratégie « Buy and Build » (« Acheter et construire ») pour surperformer la croissance du marché.
Nous prévoyons que la croissance des revenus de Watsco dépassera la croissance des expéditions de HVAC à l'échelle de l'industrie d'environ 550 points de base au cours des cinq prochaines années (soit un taux de croissance annuel composé d'environ 4 %).
Nous ne pensons pas qu'il y ait eu de changements structurels dans les avantages concurrentiels ou la structure des coûts de Watsco pour soutenir une marge d'exploitation à long terme de 10 %, et nous modélisons la marge d'exploitation de Watsco se normalisant à 8,5 % d'ici 2026.
Nous attribuons à Watsco une note d'allocation du capital exemplaire.
Cette note reflète un bilan sain, des investissements exceptionnels et une politique de retour aux actionnaires appropriée.
À notre avis, la direction a bien exécuté sa stratégie « Buy and Build », générant une croissance moyenne des revenus de 8 % et un rendement moyen du capital investi de 16 % au cours de la décennie précédente.
L'industrie de la distribution HVAC reste fragmentée, et nous nous attendons à ce que la direction continue à procéder à sa consolidation lentement et à utiliser son guide d'acquisition établi pour offrir une rentabilité du capital intéressante.
Outre les acquisitions, les dirigeants de Watsco ont astucieusement reconnu l'importance de fusionner la technologie avec ses opérations de distribution, et l'entreprise a investi dans la construction de plateformes numériques robustes visant à améliorer l'expérience client et sa profitabilité.
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