Nous soutenons depuis longtemps que le marché n'a pas apprécié les progrès accomplis par Kellogg pour se diversifier dans les catégories en croissance (snakcing) et les marchés émergents à croissance plus rapide, ce qui rend les actions sous-évaluées.
Autre voie
Alors que nous pensions que la poursuite des investissements dans l'innovation et l'emballage à travers l'ensemble de son portefeuille était sans doute la bonne recette pour une croissance rentable du chiffre d'affaires sur un horizon plus long, la direction a choisi de suivre une autre voie.
Elle a l'intention de scinder sa branche mondiale de snacking (11,4 milliards de dollars de ventes annuelles et de faibles marges d'exploitation) de ses céréales nord-américaines (2,4 milliards de dollars de ventes annuelles et de marges d'exploitation à un chiffre élevé) et des segments alternatifs à base de plantes (340 millions de dollars de ventes annuelles et de faibles marges d'exploitation à deux chiffres).
Les deux scissions (« spin-offs ») devraient être achevés d'ici la fin du calendrier 2023.
Malgré l'attention accrue que la direction défend derrière cette décision, nous ne pensons pas que cette action soit de nature à améliorer la position concurrentielle ou les perspectives financières de Kellogg.
À notre avis, la motivation penche davantage vers le déblocage d'un multiple plus élevé pour le secteur des collations à croissance plus rapide une fois qu'il n'est plus accolé aux marques de céréales nord-américaines plus matures.
Multiples élevés
Sur la base d'une analyse de la somme des parties, nous supposons que l'activité mondiale des collations pourrait générer un multiple d’EBITDA de 16 fois, tandis que l'activité céréalière nord-américaine pourrait voir un multiple d’EBITDA de 9 fois (en raison de sa croissance plus lente mais du potentiel de l'expansion de la marge) et l'activité basée sur les plantes accumule un multiple d'EBITDA de 20 fois (compte tenu des perspectives de croissance attrayantes qui catégorisent cette catégorie).
Ces niveaux de multiples correspondent généralement aux transactions antérieures de l'industrie.
En raison de la scission en cours et des synergies négatives que nous attendons de la diminution des économies d'échelle et de l'ajout de fonctions support, nous prévoyons de réduire notre estimation de la juste valeur de Kellogg à 83 dollars par action par rapport à notre évaluation intrinsèque actuelle des flux de trésorerie de 88 dollars par action.
Cependant, nous maintenons la ligne sur notre note d'allocation de capital standard.
Scissions à répétition
La décision de Kellogg reflète ce que nous avons vu d'autres entreprises de produits de consommation au cours de la décennie écoulée, quand Kraft/ Mondelez, Conagra/Lamb Weston, Sara Lee et Fortune Brands ont procédé à des mouvements similaires.
Il ne serait pas surprenant de voir les deux sociétés scindées être récupérées par des acheteurs stratégiques ou financiers.
Dans le cas des alternatives à base de plantes de Kellogg, nous pensons que les pairs sont probablement intéressés par l’opportunité d'ajouter cette entreprise établie mais à croissance rapide à leur mix, car elle a affiché des marques de vente au détail à un chiffre élevé au cours de la majeure partie des quatre dernières années, malgré des contraintes de capacités.
Par ailleurs, la branche céréalière nord-américaine de Kellogg continue de souffrir d’un incendie sur une usine et de la grève de l'année dernière, avec des marges d'exploitation se situant à un faible niveau à un chiffre et en retard sur ses concurrents.
Nous pensons toutefois qu'en tant qu'acteur de premier plan dans la catégorie, Kellogg devrait être en mesure de réduire l'écart de profit avec ses pairs au fil du temps.
Le groupe s'efforce de ramener les stocks dans les rayons des magasins et de tirer parti de ses relations de vente bien ancrées avec la distribution.
Dans ce contexte, nous pensons que les repreneurs financiers pourraient trouver un intérêt à reprendre cette activité génératrice de trésorerie.
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