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Walmart (« Wide Moat ») est le plus gros distributeur américain et dans le monde en termes de ventes. Il exploitait plus de 10.500 magasins sous 46 bannières à la fin de l'exercice 2022, vendant une variété de marchandises générales et d'articles de consommation courante.
Son marché domestique a représenté 82 % des ventes au cours de l'exercice 2022 (572,7 milliards de dollars), le Mexique et l'Amérique centrale (6 %) et le Canada (4 %) étant ses principaux marchés extérieurs.
Aux États-Unis, sous la bannière éponyme, environ 56 % des ventes proviennent de l'épicerie, 32 % de la marchandise générale et 11 % des articles de santé et de bien-être.
La société exploite plusieurs propriétés de commerce électronique en dehors de son site éponyme, notamment Flipkart et shoes.com (elle détient également une participation d'environ 10 % dans le détaillant en ligne chinois JD.com). Le commerce électronique a représenté environ 13 % des ventes de l'exercice 2022.
Echelle inégalée
Avec une échelle inégalée, une force d'approvisionnement prodigieuse, une marque forte et une plate-forme de commerce électronique en pleine croissance, nous pensons que Walmart est le seul détaillant américain capable de concurrencer de manière globale l'offre de vente au détail face à Amazon (« Wide Moat »).
Nous prévoyons que les consommateurs exigeront des détaillants qu'ils proposent un menu d'options pour les ventes effectuées via des canaux numériques et physiques, en profitant du réseau dense de magasins de Walmart, des relations approfondies avec les fournisseurs et de sa marque établie.
Conurrence intense
L'environnement de vente au détail est extrêmement concurrentiel et est perturbé par l'expansion de la portée et de la force de distribution d'Amazon, mais nous nous attendons à ce que Walmart maintienne son service.
Avec son échelle apportant un effet de levier sur les coûts qui peut être utilisé pour maintenir des prix bas (attirant du trafic et répartissant les dépenses fixes sur une base de vente plus large), Walmart devrait être en mesure de rivaliser de manière agressive, en particulier pour les quelque 50 millions de foyers qui, selon nos estimations, ne sont pas abonnés à Amazon Prime, une proposition solidifiée par l'introduction du programme d'adhésion Walmart+.
Pouvoir de négociation
Avec une part importante des ventes de bon nombre de ses fournisseurs, la taille de Walmart lui permet de dicter les conditions, ce qui lui permet de contrôler les coûts d'approvisionnement tout en s'assurant que son assortiment est optimisé pour tous les canaux.
Sa force se traduit au-delà des frontières par ses opérations non américaines.
Alors qu'Amazon est le partenaire de choix pour les fournisseurs qui cherchent à capitaliser sur la croissance explosive du commerce électronique, Walmart est le débouché le plus précieux pour les principaux fabricants en termes de ventes en dollars, ce qui devrait rester un formidable avantage en termes de coûts.
Allocation du capital
Alors que nous pensons que la phase de croissance grâce à l’expansion du réseau de magasins aux Etats-Unis est révolue, Walmart a redirigé son capital vers le développement de ses capacités omnicanales mondiales (de manière organique et par le biais d'acquisitions).
Nous considérons ses efforts de manière positive et soupçonnons qu'il a construit une infrastructure qui devrait lui assurer une croissance des ventes en ligne à un rythme d’un pourcentage à deux chiffres pour les années à venir.
La croissance des canaux traditionnels devrait être difficile à obtenir, mais nous pensons que la solide offre de Walmart favorisera le trafic, alimentant sa capacité à tirer parti des coûts et des investissements dans l'automatisation et son infrastructure.
Une juste valeur abaissée
Nous réduisons notre valorisation de Walmart de 152 à à 138 dollars, reflétant les bénéfices du premier trimestre qui ont subi une pression sur les marges plus importante que prévu dans un contexte de hausse des coûts de transport et de main-d'œuvre (marge d'exploitation de 3,8 % par rapport à notre estimation de 4,8 %).
Notre évaluation implique une valeur d'entreprise/EBITDA ajusté prévisionnel pour l'exercice 2023 de 11 fois et un P/E ajusté de 22.
L'exercice 2023 devrait rester agité, car la montée en flèche de l'inflation et les prix élevés du carburant pèsent sur les portefeuilles des consommateurs, mais mettent en évidence la proposition de valeur de Walmart aux yeux des clients confrontés à des coûts en spirale.
L’inflation pèse
Aux États-Unis, les magasins du même nom devraient afficher une croissance du chiffre d'affaires à un chiffre au milieu de l'année, tandis que nous nous attendons à une faible marque à deux chiffres de Sam's Club.
Nous nous attendons à ce que la situation des coûts s'améliore au fil de l'année (une partie de la pression au premier trimestre était le sureffectif dans certaines unités domestiques, qui a été rectifiée), bien que la marge d'exploitation ajustée consolidée de l'exercice 2023 devrait chuter à 4,3 % contre 4,5 % en l'année précédente.
Croissance modeste aux Etats-Unis
Nous nous attendons à ce que les offres en ligne de Walmart génèrent une croissance comparable de 2,5 % dans sa division américaine (environ 70 % des ventes de l'exercice 2022).
Nous tablons sur une croissance numérique annuelle d’un faible pourcentage à deux chiffres à long terme à mesure que la force omnicanal en plein essor de Walmart se renforce.
L'échelle et l'effet de levier sur les coûts devraient alimenter des prix agressifs plutôt qu'une rentabilité plus élevée, la marge d'exploitation du segment de 5,5 % de l'exercice 2022 apparaissant sur le long terme.
L’international porteur
La division Walmart International (18 % des ventes de l'exercice 2022) devrait connaître des taux de croissance du chiffre d'affaires à un chiffre similaires, ajustés pour les cessions.
Les marchés nouveaux et existants devraient offrir à Walmart l'occasion d'élargir sa base de magasins non américains. Nous anticipons une croissance normalisée de 0,5 % par an.
La rentabilité devrait s'améliorer alors que Walmart se concentre sur ses marchés les plus attractifs, avec des marges de segment passant de 3,8 % au cours de l'exercice 2022 à 6 % d'ici l'exercice 2032.
Sam’s Club en retrait
Sam's Club (13 % des ventes de l'exercice 2022) devrait continuer d'être à la traîne de la croissance et de la rentabilité face à Costco (« Wide Moat »).
Néanmoins, nous prévoyons une croissance des ventes comparable d'environ 2,5 % à long terme, portée par le trafic et les faibles taux de croissance numérique à deux chiffres.
La nécessité de conserver des prix bas devrait maintenir les marges du segment près des 3,1 % de l'exercice 2022.
Nous n'incluons pas les acquisitions ou cessions non annoncées dans nos prévisions compte tenu de leur calendrier et de leur nature incertains.
Au lieu de cela, nous supposons que Walmart consacre 60 % de ses flux de trésorerie d'exploitation annuels aux dividendes et aux rachats d’actions.
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