Après avoir mis à jour nos estimations de la juste valeur pour les principales compagnies pétrolières intégrées en Europe - BP (ratio de 0,74x sa juste valeur), Shell (0,79) et TotalEnergies (0,76) – nous observons qu’elles continuent de se traiter avec des décotes importantes par rapport à leurs homologues américains comme Chevron (1,04x) et Exxon (0,92).
En dehors des problèmes idiosyncrasiques propres à certaines de ces sociétés, la raison de la décote entre les deux groupes n'est pas tout à fait claire, mais est probablement le résultat d'une confluence de facteurs.
L'investissement ESG pourrait jouer un rôle du fait qu'un plus grand nombre d'actifs en Europe sont investis dans des fonds durables qui sont probablement sous-pondérés dans le secteur de l’énergie.
L'ESG influence également les plans d'investissement de chaque entreprise.
Les entreprises européennes investissent une part relativement plus importante de leur capital dans des activités à faibles émissions de carbone (par exemple, la production d'énergies renouvelables, la recharge des véhicules électriques) qui réduiront leur exposition relative au pétrole et au gaz au fil du temps.
Le marché semble attribuer une plus grande incertitude à ces stratégies de transition et une préférence pour les stratégies principalement axées sur les hydrocarbures de Chevron et Exxon.
Quoi qu'il en soit, les plans de transition prendront du temps à se concrétiser et les hydrocarbures restent le principal moteur des bénéfices et des flux de trésorerie - et ils continueront de l'être au cours des cinq prochaines années, au moins.
En tant que telles, les sociétés pétrolières intégrées européennes enregistrent également des bénéfices records et réorientent les flux de trésorerie excédentaires vers le retour de cash aux actionnaires, comme leurs homologues américains.
Toutefois, la valorisation plus faible s'accompagne de rendements attendus totaux beaucoup plus élevés (dividendes et rachats).
Les investisseurs sont ainsi payés pour attendre une éventuelle convergence des valorisations.
Cela dit, ils pourraient devoir attendre, car les investisseurs ESG pourraient avoir besoin d'une transition plus rapide ou d'une plus grande partie des bénéfices des entreprises à faibles émissions de carbone avant d'investir, ce qui pourrait prendre du temps.
Les atouts de TotalEnergies
Nous préférons TotalEnergies et Shell par rapport à BP, malgré sa valorisation plus faible.
Total a réussi le mieux ces dernières années en étant le seul intégré européen à ne pas baisser le dividende en 2020 grâce à son bilan solide.
Nous nous attendons à ce que cette gestion prudente se poursuive.
Il diffère en ce qu'il prévoit de développer simultanément sa production de pétrole et de gaz (jusqu'au milieu de la décennie) et son activité renouvelable.
Le groupe a le rendement en dividendes le plus élevé, mais le rendement total le plus bas, car il a été conservateur en augmentant les rachats.
Nous prévoyons toutefois que cela pourrait changer, compte tenu de son bilan solide et de ses flux de trésorerie toujours solides.
Sa présence russe (environ 30 % de sa production de gaz naturel) reste un risque.
Shell aidé par le GNL
Le vaste portefeuille de GNL de Shell devrait continuer à bénéficier des turbulences sur les marchés du gaz, en particulier en Europe.
Le groupe a également une stratégie de transition énergétique légèrement différenciée, en mettant davantage l'accent sur une activité d'énergie à faible intensité de capital et à faible émission de carbone au service de clients qui souhaitent se décarboner, par opposition à des actifs d'énergie renouvelable à forte intensité de capital.
Sa production pétrolière est en baisse, mais à un rythme de seulement 1%-2% par an.
BP bon marché, mais plus risqué
Sur une base de valorisation pure, BP semble la plus attrayante.
La compagnie pétrolière a accru son rendement pour les actionnaires cette année avec un gros dividende et des augmentations de rachats d’actions.
Cependant, son plan de transition est le plus agressif, ce qui comporte des risques, tandis que son effet de levier sur les activités pétrolières devrait baisser le plus avec le temps.
Cela pourrait toutefois attirer davantage d'investissements ESG, car le groupe se présente comme une entreprise en transition.
Le résultat final de sa participation de 20% dans Rosneft reste inconnu.
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