L'intervention de la Banque d'Angleterre sur le marché britannique des obligations d'État semble avoir calmé les nerfs des investisseurs (pour l'instant).
Mais pourquoi la banque centrale est-elle intervenue en premier lieu ?
Ce n'était pas pour soutenir la livre ou soutenir les plans fiscaux fragiles du gouvernement.
Les tensions sur les fonds de pension britanniques à prestations définies sont au cœur du problème, et elles ont exercé une pression sur les assureurs cotés au Royaume-Uni, dont les actions ont fortement chuté cette semaine.
LDI
Soudain, les investisseurs se familiarisent avec ce qu'on appelle « Liability-Driven Investing » (investissement axé sur le passif ou LDI).
C'est un sujet compliqué, mais qui peut se résumer ainsi : la flambée des rendements obligataires a contraint les fonds de pension à vendre des obligations souveraines (Gilt) pour répondre aux besoins de liquidité, menaçant de déclencher un cercle vicieux qui pousse les rendements toujours plus haut (et pousse à davantage de ventes d'obligations).
Dans un environnement de faibles taux, certains fonds de pension ont été tentés d’utiliser des produits dérivés pour améliorer le rendement et répondre aux besoins de leurs assurés (versement de pensions), mais cela implique un degré d'effet de levier ou d'emprunt qui nécessite que les fonds répondent aux appels de marge quotidiens.
Appels de marge
Ces appels sont fréquents dans le monde du trading sur les marchés d'actions et de devises, où les contreparties doivent assurer une liquidité quotidienne suffisante pour poursuivre leurs opérations de marché.
Les analystes de la banque d'investissement Jeffries affirment que la hausse des rendements devrait généralement être positive pour les fonds de pension – car les obligations rapportent plus et les passifs baissent plus rapidement que les actifs – mais la rapidité des mouvements a surpris de nombreux participants.
Les dérivés sont utilisés pour lisser les flux de trésorerie, réduire les coûts et libérer des actifs pour des investissements à risque plus élevé.
Votre fonds de pension n’investit donc pas seulement dans des obligations d'État, qui sont généralement des investissements à faible rendement et peu risqués, mais aussi des actions, des obligations d'entreprises, etc. pour augmenter les rendements.
Couvrir le risque
Selon Jefferies, « dans un scénario où les taux augmentent, un fonds entièrement soutenu par des gilts ne serait soumis à aucune pression pour changer quoi que ce soit. Cependant, lorsque des dérivés sont utilisés, les pertes créées par ces instruments incitent à des appels de marge supplémentaire ou le fonds court le risque de voir ses positions stoppées. Le fonds de pension doit maintenir la position dérivée pour couvrir le risque que le mouvement récent de la courbe s'inverse et que le fonds se retrouve non couvert (créant une inadéquation du bilan). »
Jim Leaviss, directeur des investissements obligataires chez M&G, explique clairement ce qui se passe :
« Les fonds de pension (PF) se sont retrouvés à court de garanties liquides à payer aux contreparties avec lesquelles ils ont contracté nos swaps de taux d'intérêt ou d'inflation. Alors que les rendements augmentaient à la suite de l'annonce vendredi de réductions d'impôts non financées pour les riches (et donc les attentes d'une augmentation de l'émission d'obligations d'État), les fonds de pension se sont retrouvés contraints de déposer des garanties pour couvrir les pertes de marché. »
« Par conséquent, certains ont dû liquider d'autres investissements pour le faire – y compris les gilts, ce qui a encore fait grimper les rendements et exacerbé le problème. Il s'agit purement d'un problème de liquidité - les fonds de pension sont solvables, et en effet, pour beaucoup d'entre eux, des rendements plus élevés réduisent en fait leurs déficits de financement et seraient une bonne nouvelle dans un scénario moins extrême. »
Un peu d'air
L'action de la Banque d'Angleterre suffira-t-elle ?
Elle a indiqué acheter 65 milliards de livres sterling de gilts à long terme sur 13 jours et a suspendu également l’arrêt de son programme d'assouplissement quantitatif.
La Banque d’Angleterre devait commencer à vendre ses obligations d'État la semaine dernière, mais cela a été retardé, car la vente d'obligations sur un marché faible ne peut faire qu'une chose : faire monter les rendements, exacerbant le sentiment de crise.
L'obligation d'État britannique à 10 ans est en hausse de 158 points de base en un mois à plus de 4 % et de 320 points de base en un an. Ces types de mouvements sont très rares sur le marché obligataire britannique.
« Les achats seront dénoués de manière fluide et ordonnée une fois que les risques pour le fonctionnement du marché seront jugés s'être atténués », a déclaré la Banque centrale.
Les cambistes ont souligné sur les réseaux sociaux que cela pourrait être un vœu pieux de la part de la Banque : que se passe-t-il lorsque l'achat d'obligations s'arrête ? La Banque sera-t-elle prête à acheter une autre tranche d'obligations à l'expiration du délai.
Les analystes de Jefferies pensent que cette décision donne aux responsables britanniques un peu de répit : « Cette intervention a le potentiel d'arrêter la spirale, au moins temporairement, en donnant aux fonds le temps de lever des garanties. Cependant, nous soulignons que le programme se termine le 14 octobre et que le resserrement quantitatif (QT) commence le 31 octobre. En tant que tels, les fonds de pension doivent agir relativement rapidement pour éviter une répétition le mois prochain.
Ils attendent des annonces des entreprises concernées dans les semaines à venir.
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