Lorsqu’une récession se profile, les secteurs cycliques en pâtissent. Et parmi ces secteurs, l'industrie des semi-conducteurs, dont les ventes peuvent varier considérablement en fonction de l'état de l'économie, est particulièrement cyclique.
Certes, au cours des 35 dernières années (même davantage en fait), cette industrie a connu une croissance plus rapide que le reste de l'économie (+9,1% par an), en raison de la baisse des coûts, de la capacité à traiter les données plus efficacement et de l'omniprésence des puces dans un plus grand nombre d’objets et produits du quotidien (du PC à la voiture en passant par le smartphone, la maison et bien d’autres équipements).
Forte surperformance avant la chute
Depuis une dizaine d'années, les prouesses technologiques des fabricants de puces sont saluées par les investisseurs du monde entier.
L'indice SOX, qui suit les plus grands producteurs du monde (dont la plupart sont cotés aux États-Unis), a enregistré un rendement de 25,2 % par an en moyenne, surperformant l'indice NASDAQ Composite (+17,6 % par an).
Pourtant, cette tendance s'est inversée en décembre avec la hausse des taux d'intérêt à long terme, qui a déclenché une baisse des multiples de valorisation des industries à forte croissance, en particulier l’industrie des semi-conducteurs.
D'une prime d'évaluation à une décote
Depuis fin 2021, le multiple P/E à 12 mois de l'indice SOX est passé de 25x à 14,1x.
L'industrie, qui se négociait avec une prime de 16 % par rapport à l'indice S&P 500 à la fin de l'année dernière, se négocie désormais avec une décote de 10 %, selon les données de Factset.
Cette tendance s'est récemment accélérée alors que plusieurs fabricants de semi-conducteurs populaires ont réduit leurs prévisions pour l'année.
La semaine dernière, en raison d'une demande plus faible pour les PC et les serveurs, NVIDIA, Intel et Micron, AMD a publié des perspectives plus faibles pour 2022.
Les 4 entreprises se négocient désormais dans la gamme 4 et 5 étoiles du système de notation de Morningstar, signifiant qu'elles sont sous-évaluées.
Risque de récession
Cela signifie-t-il que le risque de récession est pleinement intégré ?
« Je pense qu'il est juste de dire qu'une grande partie du risque de récession est intégrée, mais étant donné la volatilité de nombreuses valeurs technologiques/semi-conducteurs, il est possible que certains noms chutent davantage », observe Abhinav Davuluri, analyste de recherche sur les actions chez Morningstar.
La raison pour laquelle un ralentissement économique est une mauvaise nouvelle pour les fabricants de puces est qu'il s'agit d'une activité à forte intensité de capital, où les entreprises investissent des milliards de dollars pour fabriquer des puces - en particulier les plus avancées, comme celles qui alimentent généralement les PC, les centres de données et les réseaux de communication à très haut débit.
Comme il s'agit d'une industrie à coûts fixes élevés, à mesure que la demande ralentit, les fabricants de puces courent le risque d'avoir des "usines" inactives, ce qui pèse sur leur rentabilité.
Dans le passé, pendant les récessions, les bénéfices des fabricants de puces ont été systématiquement affectés.
Baisse des investissements
Le risque est encore plus élevé maintenant que bon nombre des plus grandes entreprises du secteur ont accéléré leurs plans d'investissement.
« Pendant la pandémie de Covid-19, la demande de puces s'est accélérée alors que l'offre n'a pas pu suivre le rythme », explique Davuluri.
« Par conséquent, une grande partie de 2020, 2021 et du début de 2022 a été marquée par des pénuries de puces. Les fabricants de puces ont donc augmenté leurs investissements au cours de cette période pour rattraper la demande (mais la demande a chuté plus récemment).
« Nous avons déjà vu les fabricants de puces mémoire prendre des mesures importantes pour réduire les plans d'investissement pour 2023. Micron a notamment réduit ses dépenses d'investissement pour l'exercice 2023 de 30 % et d'autres fabricants de puces de mémoire devraient emboîter le pas. Les clients qui fabriquent des circuits logiques et les fondeurs à la pointe de la technologie tels que TSMC et Intel sont moins susceptibles de procéder à des réductions aussi drastiques, à notre avis, car leurs dépenses sont davantage liées aux nouvelles générations de puces qui sont relativement résistantes à la récession (bien que la quantité de capacité qu'ils engagent peut être moindre en période de récession).
Un autre risque est la bataille technologique entre les États-Unis et la Chine.
La récente décision du département américain du Commerce de contrôler l'exportation des équipements de fabrication de puces les plus avancés vers les fabricants de puces chinois a pesé sur les entreprises publiques en Chine.
Mais cela affectera très probablement également certaines entreprises du secteur aux États-Unis et en Europe, car la Chine est devenue l'un des plus grands marchés de semi-conducteurs au monde.
Des perspectives (toujours) solides
Malgré ces risques, la situation de l'industrie des semi-conducteurs reste favorablement orientée sur le long terme.
Il y a plus de puces et des composants plus complexes dans un ensemble plus large de marchés. Après les ordinateurs et les smartphones, les principaux moteurs de la croissance de l'industrie se trouvent désormais dans l'automobile (avec l'émergence des véhicules électriques et autonomes), l'industrie (avec l'internet des objets) et le cloud (avec le stockage, l’intelligence artificielle et les centres de données).
À mesure que l'économie mondiale se développe, la quantité de données et la nécessité de traiter ces données plus rapidement pour aider les travailleurs et les entreprises à être plus productifs augmente également.
En cours de route, l'industrie des semi-conducteurs va croître, mais avec des soubresauts comme ce fut le cas par le passé.
Les investisseurs qui osent investir dans les fabricants de puces aujourd'hui devront certainement supporter la volatilité à court terme avant de pouvoir récolter des bénéfices à long terme.
Davuluri déclare : « Notre premier choix est ASML, le leader de la lithographie. Les machines d'ASML sont utilisés pour fabriquer les puces de dernière génération et sa lithographie EUV de dernière génération est essentielle pour tous les fabricants de puces logiques/de fonderie de pointe. Nous pensons que ses outils seront plus résistants aux réductions d'investissement que ses pairs dans un contexte de récession potentielle. »
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