Peu d’éléments dans la publication des résultats du troisième trimestre de Berkshire Hathaway (« Wide Moat ») pourraient changer notre vision à long terme de l'entreprise.
Nous maintenons notre estimation de juste valeur à 535 000 dollars ($) ou 357 $ par action de catégorie A et B, respectivement, malgré la baisse des marchés boursiers et des taux cette année.
Nous considérons les pertes non réalisées que l'entreprise a enregistrées cette année (13,5 milliards de dollars sur le trimestre et 82,4 milliards sur neuf mois) comme des ajustements à la valeur de marché à court terme qui s'inverseront probablement avec le temps.
Berkshire a historiquement investi plus massivement dans les actions que ses pairs du secteur de l'assurance et a tendance à être un investisseur en actions de long terme.
Le bilan solide de l'entreprise et sa capacité à déployer des capitaux dans les options les plus attrayantes qu'elle puisse trouver à tout moment la distinguent également de ses pairs.
Berkshire verra une amélioration significative de son rendement cette année et l'année prochaine, la trésorerie (principalement investie dans des bons du Trésor américain) rapportant davantage à mesure que les taux d'intérêt remontent, le taux de référence des fonds fédéraux étant actuellement ciblé entre 3,75 % et 4,00 % (des niveaux jamais vus depuis avant la crise financière de 2008-09).
En croissance malgré Ian
Le chiffre d’affaires du troisième trimestre a progressé de 9,0 % pour atteindre 76,9 milliards de dollars.
Le bénéfice d'exploitation, à l'exclusion de l'impact des investissements et des gains/pertes sur dérivés, a augmenté de 20 % d'une année sur l'autre pour atteindre 7,8 milliards de dollars au cours du trimestre de septembre, presque tous les segments de la société affichant une solide croissance du bénéfice d'exploitation (les pertes liées aux catastrophes liées à l'ouragan Ian ayant eu un impact sur les trois unités d'assurance de Berkshire).
Si l'on inclut l'impact des gains/pertes sur les investissements et les dérivés (qui s'élevaient à 10,4 milliards de dollars au troisième trimestre), le bénéfice d'exploitation déclaré est tombé à -2,7 milliards de dollars contre +10,3 milliards de dollars pour la période de l'année précédente.
Dans l'ensemble, les résultats du troisième trimestre ont été assez solides compte tenu des turbulences sur les marchés boursiers et du crédit et d'une catastrophe majeure.
La plupart des plus de 90 sociétés d'exploitation de Berkshire ont obtenu de bons résultats au cours du trimestre.
Ces résultats comprenaient des pertes avant impôts estimées à plus de 3,4 milliards de dollars liées à l'ouragan Ian, qui a frappé les trois principales unités d'assurance de Berkshire - Geico, Berkshire Hathaway Reinsurance Group et Berkshire Hathaway Primary Group.
Geico sous pression
Hors impact des sinistres liés aux catastrophes, Geico a affiché un ratio combiné de 101,6 % (102,8 %) au cours du troisième trimestre (trois premiers trimestres) de 2022, la baisse du chiffre d'affaires et la hausse des coûts des sinistres ayant pesé sur la rentabilité de la société.
L'industrie américaine de l'assurance automobile a connu une flambée des coûts des réclamations au cours des derniers trimestres.
L'augmentation du nombre de personnes sur la route a entraîné davantage d'accidents (dont la plupart sont graves), une inflation importante des coûts et des pénuries d'approvisionnement sur le marché automobile américain a rendu les réparations et les remplacements plus chers et la hausse des coûts médicaux n'a fait qu'ajouter au stress des entreprises du secteur.
Nous continuons de croire que Geico n'a peut-être pas autant de maniabilité en matière de tarification que ses pairs, ce qui se reflète à la fois dans la croissance de ses primes acquises, qui était de 2,1 % (3,9 %) au cours du trimestre de septembre (neuf premiers mois de 2022) et dans sa rentabilité de la souscription.
Progressive continue de faire un bien meilleur travail, avec une croissance des primes de 8,3 % pour ses opérations de vente directe et un ratio combiné ajusté en cas de catastrophe de 94,7 %.
En ce qui concerne les activités de réassurance de Berkshire (BHRG), la croissance des primes acquises de 6,9 % (2,9 %) d'une année sur l'autre au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022) a été solide étant donné que l'unité venait de connaître un début d'année incroyablement solide en 2021.
Et le ratio combiné ajusté en cas de catastrophe de BHRG de 67,6 % (76,6 %) était impressionnant, contre 84,6 % (94,2 %) il y a un an. Cela a permis de compenser une grande partie des pertes liées aux catastrophes comptabilisées cette année, le ratio combiné non ajusté de l'unité étant de 102,0 % (93,5 %) au cours de la ou des mêmes périodes.
En regardant de plus près BHPG, l'unité d'assurance a affiché une augmentation de 17,6 % (18,4 %) des primes acquises d'une année sur l'autre au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022).
Le ratio combiné ajusté en cas de catastrophe de la division de 89,0 % (92,0 %) était meilleur (pire) que les résultats de l'an dernier de 91,9 % (90,8 %). Malheureusement, le ratio combiné non ajusté de BHPG était de 108,1 % (99,5 %) au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022), contre 100,8 % (95,8 %) il y a un an.
BNSF en difficulté
Un autre point faible notable dans les résultats du troisième trimestre de Berkshire concerne les opérations ferroviaires de l'entreprise.
La croissance préliminaire des revenus de BNSF au troisième trimestre (depuis le début de l'année) de 15,6 % (13,5 %) reflète une baisse de 5,0 % (4,7 %) des volumes et une augmentation de 22,8 % (19,6 %) des revenus moyens par voiture/unité résultant de les changements de mix d'activité et les surcharges carburant.
Union Pacific, qui est l'homologue le plus proche de BNSF, a enregistré une croissance du chiffre d'affaires de 18,0 % (16,3 %), grâce à une augmentation du revenu moyen par voiture/unité, y compris les suppléments carburant de 14,5 % (14,2 %), avec des volumes totaux également en augmentation de 3,2 % % (1,9 %).
BNSF a généré des volumes plus faibles au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022) mais gagnait plus par wagon que son homologue le plus proche, ce qui pourrait être un signe qu'Union Pacific profite de davantage d’un effet de levier opérationnel que BNSF, ce qui lui permet d’être plus compétitif et de remporter des volumes supplémentaires de fret.
Sur le front de la rentabilité, le ratio d'exploitation de BNSF est tombé à 68,4 % (66,1 %) contre 60,9 % (62,5 %) il y a un an, tandis qu'Union Pacific, qui a poursuivi le chemin de fer programmé de précision comme moyen d'améliorer son exploitation rentabilité supplémentaire, a déclaré un ratio d'exploitation de 59,9 % (59,9 %) au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022) – soit 847 (628) points de base de mieux que BNSF au cours de la ou des mêmes périodes.
BH Energy moins volatil
Normalement un phare de stabilité, Berkshire Hathaway Energy (BHE) a enregistré une augmentation de 7,4 % (5,3 %) de son chiffre d'affaires au troisième trimestre (neuf premiers mois) et une baisse de 3,9 % (8,4 %) de son bénéfice avant impôts, malgré une baisse importante des activités à Berkshire Hathaway Home Services.
Composée principalement de services publics réglementés, BHE a généralement été la moins volatile des filiales de Berkshire, le seul changement significatif dans ces opérations ayant tendance à se produire lorsque cette division réaliser des opérations de croissance externe.
La filiale a tendance à être l'une des plus agressives de Berkshire en matière de transactions, nous ne serions donc pas trop surpris de voir l'activité de fusions et acquisitions reprendre dans un avenir proche.
Résistance à l’inflation
En ce qui concerne les activités industrielles, de services et de distribution de Berkshire, le groupe a enregistré une augmentation de 8,6 % (10,5 %) des revenus du troisième trimestre (depuis le début de l'année), avec une solide croissance du chiffre d'affaires signalée dans presque toutes les divisions opérationnelles.
La marge avant impôts de la division s’est améliorée à 10,0 % (10,0 %) au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022), contre 9,1 % (9,7 %) pour la ou les mêmes périodes il y a un an, grâce à des mesures de contrôle des coûts face à une inflation plus élevée pour la plupart des biens et services.
Moins de rachats d'actions
La valeur comptable par action de Berkshire, qui sert d'indicateur décent pour mesurer les variations de la valeur intrinsèque de l'entreprise, a diminué de 1,1 % en séquentiel pour atteindre 310 652 dollars (contre 314 138 dollars fin juin 2022), légèrement au-dessus de nos prévisions de 310 211 dollars.
La société a clôturé le trimestre de septembre avec 109,0 milliards de dollars en trésorerie et équivalents de trésorerie, dont 73,5 milliards de dollars considérés comme de la « poudre à canon » qui peut être engagée dans des acquisitions et des rachats d'actions.
Ce total a été réduit de 11,6 milliards de dollars en octobre, lorsque Berkshire a conclu l'acquisition d'Alleghany.
Nous considérons toujours les actions ordinaires de la société comme une opportunité d'investissement viable, c'est pourquoi nous avons été déçus de voir Berkshire racheter pour seulement 1,0 milliard de dollars (5,2 milliards de dollars) de ses actions au cours du troisième trimestre (neuf premiers mois de 2022), d'autant plus que l'entreprise a été assez agressive avec des rachats d'actions au cours des deux dernières années, acquérant en moyenne 4,9 milliards de dollars par trimestre au cours des 12 trimestres civils précédents.
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