LONDRES (Agefi-Dow Jones)--En décembre 1974, dans une très longue phrase publiée dans le Wall Street Journal, l'historien Arthur Schlesinger résumait - si l'on peut dire - le problème des prévisionnistes de l'époque : « à l'heure actuelle, la plupart des économistes, des hommes d'affaires et des responsables politiques s'obstinent à considérer l'inflation non pas comme une faiblesse structurelle du capitalisme contemporain, mais comme le résultat fortuit de coïncidences malheureuses dont le seul remède est un mélange de patience, de temps (et de chômage). »
Si Arthur Schlesinger, qui s'est aussi illustré en écrivant plusieurs discours présidentiels, était toujours de ce monde, il y a fort à parier qu'il dirait exactement la même chose.
De fait, on continue bien souvent de voir l'inflation comme un phénomène temporaire qu'il faut traiter par une remontée vigoureuse des taux directeurs de la Réserve fédérale (Fed).
Pourtant, un certain nombre d'éléments tendent à montrer que, comme en 1974, l'historien a raison et que les tensions inflationnistes ne sont pas près de s'estomper - ce qui ne veut pas dire qu'il n'y a pas de coïncidences malheureuses.
En 1974, l'inflation est née du fait que les taux étaient restés trop bas pendant trop longtemps et de l'envolée des prix de l'énergie provoquée par l'embargo sur le pétrole arabe.
Ces dernières années, elle a été nourrie par un mélange de taux trop bas, de problèmes logistiques post-crise sanitaire et d'explosion des prix de l'énergie causée par l'invasion de l'Ukraine par la Russie.
Comme à l'époque, ces facteurs temporaires finiront par s'estomper - la décrue récente de l'inflation tend d'ailleurs à montrer que certains ont d'ores et déjà disparu.
Mais, comme dans les années qui ont suivi 1974, des faiblesses structurelles pourraient continuer de faire valser les étiquettes.
Le ralentissement de l'inflation passe par quatre facteurs : la géopolitique, la politique intérieure, la démographie et la Fed. Les trois premiers jouent sur le niveau que les taux doivent atteindre pour enrayer les tensions sur les prix, tandis que la volonté de la banque centrale américaine de les relever et les maintenir à un niveau élevé décide de l'avenir de l'inflation.
La grande division
Le nouveau contexte géopolitique divise le monde en deux blocs, effaçant en partie la tendance à la mondialisation constatée au cours des trois dernières décennies.
Il faut donc davantage d'investissements pour recréer des lignes de production et des chaînes d'approvisionnement qui ne passent plus par la Chine. La sécurité prenant le pas sur les coûts, l'efficacité risque aussi de décroître.
Les subventions aux usines de semi-conducteurs aux Etats-Unis et en Europe sont coûteuses pour la société mais, sans détente sur le front diplomatique, elles risquent d'être étendues à d'autres secteurs technologiques.
Doper la production et les chaînes d'approvisionnement de façon directe obère la productivité : c'est donc plus d'inflation pour la même quantité de croissance économique.
La situation géopolitique devrait, de son côté, faire grimper les dépenses d'armement.
La chute du Mur de Berlin avait permis de réduire les budgets militaires, mais les choses semblent aujourd'hui aller en sens inverse. La guerre qui se déroule aux frontières de l'Europe a provoqué une augmentation du budget de la défense dans toute la région, sans compter le coût des armes envoyées en Ukraine.
L'activité militaire ne stimulant pas la productivité, la hausse des dépenses dans ce domaine viendra nourrir les tensions sur les prix.
L'influence de la géopolitique sur l'inflation s'explique aussi par l'exclusion de la Russie du marché énergétique : plus aucun pays occidental ne veut redevenir dépendant de Moscou, ce qui signifie qu'il faudra investir dans d'autres sources d'énergie donc, une fois encore, faire passer la sécurité avant les coûts et alimenter l'inflation.
Sur le plan intérieur, les efforts de lutte contre le changement climatique et de transition énergétique sont eux aussi inflationnistes. Selon l'Agence internationale de l'énergie (AIE), pour atteindre les objectifs de réduction des émissions, il faudra investir des montants colossaux dans les alternatives aux énergies fossiles : 4.000 milliards de dollars par an d'ici 2030, soit trois fois plus qu'à l'heure actuelle. Une partie de ces dépenses servira à améliorer l'efficacité - si les coûts de production baissent suffisamment -, mais l'essentiel n'y contribuera pas. Même constat : la sécurité au détriment de l'efficacité.
Aux Etats-Unis et en Europe, la tendance semble être à moins de capitalisme et de libre-échange, et davantage d'interventionnisme et de politique industrielle, ce qui a, par le passé, souvent conduit les pouvoirs publics à orienter - à tort - les budgets vers leurs soutiens ou des projets à la mode.
De fait, l'Etat n'aime pas rétropédaler dans des situations qui, dans le secteur privé, auraient tout simplement débouché sur des faillites. Or des investissements mal dirigés réduisent la productivité et dopent les tensions inflationnistes.
Les pouvoirs publics semblent aussi vouloir à nouveau emprunter et dépenser. L'austérité qui avait suivi la crise financière de 2008 a été abandonnée à juste titre pendant la pandémie, les gouvernements voulant à tout prix sauver l'économie.
Nombre d'entre eux semblent avoir décidé qu'augmenter les dépenses était une bonne idée.
Aux Etats-Unis, le Bureau du budget du Congrès (CBO) estime qu'après une légère baisse l'an passé, les dépenses fédérales augmenteront (en pourcentage de l'économie) jusqu'en 2052 et que la fiscalité ne suivra pas, ce qui équivaut à une épargne négative qui viendra nourrir les tensions haussières sur les taux directeurs nécessaires pour maîtriser l'inflation.
Le rôle de la démographie
La démographie alimente elle aussi l'inflation. Après avoir fourni pendant des décennies des travailleurs bien formés et bon marché à l'économie mondiale, la Chine voit désormais sa population en âge de travailler se réduire.
Le surcroît de production né de l'ouverture du pays sur le monde nous a permis de maîtriser l'inflation pendant la "grande modération", mais il ne se reproduira pas. Conjuguée au retour en force du syndicalisme, cette situation pourrait redonner du pouvoir de négociation aux travailleurs, donc jouer sur l'inflation.
Selon Olivier Blanchard, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI) qui travaille désormais au Peterson Institute for International Economics, aucun de ces éléments n'est décisif si la Fed fait ce qu'il faut pour reprendre le contrôle de l'inflation.
"Les banques centrales cherchent à maîtriser l'inflation, c'est évident", souligne-t-il. "La question est plutôt de savoir si elles réussiront à la ramener à 2% ou si elles viseront un niveau légèrement plus élevé."
Je suis moins convaincu que lui que, si les tendances que je viens d'évoquer perdurent, les banques centrales accepteront de remonter les taux directeurs jusqu'à ce que l'inflation retombe à un niveau très faible.
Olivier Blanchard explique qu'en général, on dit que 1% de produit intérieur brut (PIB) alloué à l'investissement se traduit par une progression d'un point de pourcentage des taux d'intérêt réels.
Si l'on considère les dépenses militaires comme des investissements - sans retours -, elles peuvent à elles seules représenter 1% de PIB - voire plus si l'on revient au niveau de la Guerre froide.
Si le monde met tout en œuvre pour respecter les objectifs de l'Accord de Paris, les efforts pourraient représenter 1% à 2% de PIB, hors impact de l'exclusion de la Chine des chaînes logistiques.
Pour les investisseurs, cela ne semble pas constituer un problème.
La valorisation des marchés obligataires intègre l'hypothèse d'une inflation qui va rapidement repasser sous la barre des 2% et y rester sans que la Fed n'ait à prendre de mesures vraiment fortes.
Oui, les rendements réels des bons du Trésor sont bien plus élevés que pendant la crise sanitaire, période pendant laquelle les investisseurs ont accepté des rendements inférieurs à l'inflation pour les titres à dix ans en misant sur les TIPS.
Mais ces obligations indexées sur l'inflation affichent un rendement d'environ 1,3%, contre 2,1% en moyenne entre 2004 et 2007, époque où les échanges avec la Chine permettaient d'enrayer l'inflation et où les dépenses militaires allemandes étaient au plus bas depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.
Tout ce qui freinait l'inflation ne contribue pas à la faire flamber aujourd'hui. La technologie a permis de limiter l'envolée des prix en aidant les consommateurs à comparer les offres ou en révolutionnant la gestion de la chaîne logistique.
L'intelligence artificielle, la thérapie génique ou la baisse du coût des fusées pourraient également apaiser les tensions inflationnistes.
Mais beaucoup de facteurs qui avaient par le passé aidé les banques centrales se sont inversés et les investisseurs n'y prêtent pas attention.
Les marchés ne sont pas préparés aux hausses de taux qui seront nécessaires si l'inflation persiste - ce qui va se produire, selon moi.
Pire encore, les banques centrales ne se sont pas forcément préparées aux critiques d'une société qui s'est habituée à l'argent facile et pourraient donc accepter que l'inflation dépasse leur objectif.
Le cas échéant, les rendements obligataires progresseraient et, très vraisemblablement, les actions reculeraient.
-James Mackintosh, The Wall Street Journal
(Version française Marion Issard) ed: VLV
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