Emerson Electric a annoncé son intention d’acquérir National Instruments (NI) au prix de 53 dollars ($) par action.
La proposition représente une prime de 38 % par rapport au cours moyen pondéré en fonction du volume sur 30 jours de NI ou une prime de 23 % par rapport à notre estimation de juste valeur.
Cette annonce a fait perdre près de 7% de capitalisation boursière à Emerson.
Scepticisme déplacé
Nous pensons que la réaction du marché implique que la transaction sera conclue (le cours de l'action de NI est passé à 53 dollars en séance), mais qu'Emerson n'extraira que peu ou pas de synergies et envisage une valorisation de NI plus faible en tant que société indépendante.
Nous ne sommes pas d'accord avec tous ces points, et comme nous avons analysé les chiffres, nous pensons que l'attrait de l'accord se résume en fin de compte à l'exécution du rachat pour Emerson.
Cela dit, nous ne pensons pas que cela modifie sensiblement l'évaluation d'Emerson, même avec le bénéfice des synergies.
Nous avons réévalué notre valeur autonome Emerson et réduit notre estimation de juste valeur de 110 à 105 dollars ($), principalement en raison de ventes supposées inférieures à celles que nous avions prévues auparavant.
Bien que l'accord soit clairement attrayant pour NI, nous pensons que l'attrait de l'accord pour Emerson dépend du nombre de synergies de coûts que la direction d'Emerson peut débloquer.
Comparaison n’est pas raison
La présentation de l'accord se concentrait sur une comparaison avec Keysight, mais nous pensons que les deux entreprises ont des domaines d'intérêt différents, Keysight se concentrant sur les solutions de communication et NI se concentrant davantage sur l'automatisation.
Une autre différence significative est que Keysight bénéficie d'une échelle beaucoup plus grande puisqu'il est environ quatre fois plus gros que NI.
Par conséquent, nous pensons que la présentation revient à comparer des pommes avec des oranges.
En supposant qu'Emerson puisse même réduire les dépenses de recherche et développement et les frais commerciaux, administratifs et généraux à un niveau comparable à Keysight, cela impliquerait une économie annuelle brute maximale d'un peu plus de 300 millions de dollars d'ici la troisième année, selon nos estimations.
Défi d’intégration
Nous notons toutefois qu’Emerson a une histoire très mitigée en matière d'intégration de grandes transactions.
Compte tenu de la quantité limitée d’information obtenue auprès de NI, nous évitons de leur accorder trop de crédit.
Une chose dont nous ne sommes pas certains est de savoir si une réduction significative de la R&D pourrait potentiellement avoir un impact négatif sur le profil de croissance de NI.
Nous pensons que 8 % des revenus en termes de synergies de coûts nets d'ici la troisième année sont justes pour une transaction de cette taille, ce qui implique une valeur actuelle de 1,6 milliard de dollars.
La prime de contrôle d'Emerson par rapport à notre estimation de la juste valeur NI est d'environ 1,3 milliard de dollars, ce qui implique qu'environ 300 millions de dollars de valeur sont créés.
Cependant, nous attribuons une probabilité de 50 % à la conclusion de l'accord, compte tenu de la réticence répétée du conseil d'administration de NI à s'engager avec Emerson, de l'adoption par NI d'une pilule empoisonnée et de la possibilité qu’un acheteur financier émerge.
Peu de doublons
Cela dit, nous ne pensons pas qu'il y ait un doublons significatifs entre les deux entreprises, de sorte que nous ne pensons pas qu'il y aura un risque réglementaire important pour obtenir l’aval des autorités de la concurrence.
D'un point de vue stratégique, nous pensons que NI est positionné sur des thèmes de croissance séculaire dans les véhicules électriques, l'électrification et dans la reprise de l'aérospatiale, ce qui permettrait à Emerson d'aller plus loin sur les marchés finaux sur lesquels il manque d’une présence significative.
Nous aimons aussi la composante logicielle dans l’offre de NI.
Au fur et à mesure que nous en saurons plus, nous prévoyons de réévaluer l'impact potentiel des synergies, même si nous craignons qu'Emerson puisse relever son offre et que cela éliminer potentiellement toute marge de sécurité en termes de valorisation.
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