Les résultats d’Intel (« Narrow Moat ») au quatrième trimestre ont été mis à mal par la faible demande de PC et de serveurs, les pressions concurrentielles d'AMD (« Narrow Moat ») et les problèmes d'exécution persistants qui ont abouti à une perte de part de marché et à une compression des marges.
Bien que nous restions positifs sur la stratégie IDM 2.0 d'Intel, nous pensons que les résultats financiers de l'entreprise seront sous la contrainte jusqu'en 2024 au plus tôt.
Nous abaissons notre estimation de juste valeur de 45 à 35 dollars ($) par action, car nous intégrons des prévisions plus faibles pour 2023.
Le marché sceptique
Les actions ont chuté de 8% après cette annonce.
Le marché est sceptique quant à la capacité d'Intel à résoudre ses problèmes de production.
Bien que les actions du fabricant soient légèrement sous-évaluées par rapport à notre estimation de juste valeur mise à jour, nous pensons qu'AMD (« Narrow Moat ») est plus attrayant aux niveaux actuels étant donné nos attentes de forts gains de parts de marché dans les processeurs pour centres de données, en dépit du ralentissement économique.
Les ventes du quatrième trimestre d’Intel ont chuté de 28 % d'une année sur l'autre (en excluant l'activité NAND cédée) à 14 milliards de dollars.
Fort recul des ventes
Les ventes du groupe informatique client (CCG) ont chuté de 36 % d'une année sur l'autre en raison de la réduction continue des stocks chez les fabricants d’ordinateurs, confrontés à une baisse des perspectives de demande de PC sur les marchés du grand public et de l'éducation.
Les ventes de composants pour centres de données et d'IA (DCAI) ont chuté de 33 % d'une année sur l'autre, en raison de la perte de parts de marché au profit d'AMD et de la baisse de la demande des entreprises.
Nous pensons que les gains de parts d'AMD se sont produits principalement chez les clients du cloud, qui ont conservé un taux de dépenses plus élevé que les clients entreprises, ce qui a eu un impact négatif plus important sur les ventes d'Intel.
Marge brute décevante
Le taux de marge brute a chuté de 340 points de base à 39 % en raison de la baisse du volume des ventes et de l'utilisation des usines.
Pour 2022, les revenus ont chuté de 16 % (hors NAND) à 63 milliards de dollars, avec CCG et DCAI en baisse de 23 % et 15 %, respectivement.
Nous prévoyons une autre année de baisse à deux chiffres en 2023.
La direction s'attend à ce que les revenus du premier trimestre soient en baisse de 40 % d'une année sur l'autre à 11 milliards de dollars.
L'entreprise a réitéré son objectif de générer 3 milliards de dollars d'économies de coûts pour l'année.
Alors que les processeurs pour serveurs et centres de données « Sapphire Rapids » ont finalement été commercialisés début janvier 2023, ils font face à une concurrence intense de la part d'AMD et de ses produits de serveur Genoa utilisant un procédé 5 nanomètres.
Nous nous attendons à ce qu'Intel continue de perdre des parts de marché dans les années à venir, même si nous pensons que l'entreprise proposera des produits qui uniformiseront les règles du jeu en 2024.
Ajustement comptable
La direction d’Intel a annoncé un allongement de la durée de vie utile estimée des équipements de fabrication de puces de cinq à huit ans, ce qui réduirait les dépenses d'amortissement d'Intel.
Bien que nous admettions qu'il s'agit d'une mesure pratique à prendre pendant une période de marges nettement plus faibles, nous sommes d'accord avec la logique qui sous-tend cette décision, car l'incursion d'Intel sur le marché de la fonderie l'amènera à utiliser ses anciennes technologies de processus plus longtemps qu'il ne l'a fait dans le passé.
La charge d'amortissement totale devrait réduire de 4,2 milliards de dollars par rapport à la durée de vie utile estimée en place à la fin de 2022.
Intensité capitalistique
Pour l'ensemble de l'année, la direction s'attend à ce que l'intensité nette du capital soit de 35 % des ventes totales.
Sur la base de notre hypothèse de revenus pour Intel en 2023, nous pensons que les dépenses en capital seront d'au moins 20 milliards de dollars.
Comme le groupe fait appel à des financements externes à hauteur de 20 à 30 %, cela veut dire que les investissements réels d'Intel seront plus proches de 25 milliards de dollars.
Bien que ce niveau de dépenses semble important dans un contexte de ralentissement cyclique, nous pensons que l'entreprise doit investir de manière agressive dans ses nouvelles technologies de procédés pour retrouver son avantage concurrentiel.
Le procédé « Intel 4 » de nouvelle génération de l'entreprise est sa première technologie de fabrication avec des systèmes de lithographie EUV qui coûtent plus de 150 millions de dollars pièce.
Il devrait considérablement simplifier son flux de fabrication pour aider Intel à mieux exécuter les lancements de nouveaux composants.
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