Unilever (« Wide Moat ») a enregistré un meilleur chiffre d'affaires et un bénéfice au quatrième trimestre meilleur que prévu, dans une performance impressionnante compte tenu de la multitude de défis macroéconomiques auxquels l'entreprise est confrontée.
Cette performance a toutefois un impact minime sur notre valorisation et nous conservons notre estimation de juste valeur de 50 euros par action.
Les résultats renforcent notre conviction que la valorisation d'Unilever présente un avantage modeste.
Nous continuons de croire qu'Unilever dispose d'un large rempart concurrentiel, mais cela est lié à son échelle et à sa portée plutôt qu'à un fort pouvoir de fixation des prix.
Cela dit, l'élasticité-prix a été inférieure à ce à quoi nous nous attendions l'année dernière, compte tenu d’une inflation très perturbatrice, et cela s'est poursuivi au quatrième trimestre, avec une croissance sous-jacente des ventes de 9,2 % en glissement annuel, tirée par une contribution prix/mix très élevée sur l'ensemble du portefeuille (+13,3 %), atténuée par une contraction des volumes de 3,6 %.
Globalement, cela représente une poursuite des tendances tout au long de l'année.
Dans toutes les régions, le consommateur reste apparemment disposé à absorber l'inflation, mais l’effort a été le plus fortement consenti sur les marchés émergents.
L’effet mix/prix du quatrième trimestre était d'environ 10 % dans les régions Amériques et Afrique Asie-Pacifique, mais seulement de 5,5 % en Europe.
Il y a eu moins d'écart de croissance dans le portefeuille par groupe de produits, tous les segments enregistrant au moins une croissance sous-jacente à un chiffre des ventes sur l'ensemble de l'année.
La crème glacée a été particulièrement faible au quatrième trimestre, car elle a connu un cycle solide au dernier trimestre.
Nous nous attendons à un certain relâchement des pressions inflationnistes en 2023, mais pas avant le second semestre.
Nous prévoyons qu'Unilever devra faire face à de nouvelles augmentations du coût des matières premières au premier semestre et peut-être au-delà, à hauteur d'environ 5 % sur une base annuelle, ce qui impliquera des hausses de prix à un chiffre.
Cela semble tout à fait réalisable, mais dépendra de la durée et de la profondeur des récessions sur les marchés clés d'Unilever.
À taux de change constants, le bénéfice d'exploitation d'Unilever pour l'ensemble de l'année a augmenté de 19,2 %, supérieur à la croissance de son chiffre d'affaires et impliquant une expansion de la marge de 67 points de base après ajustement de l’effet favorable des changes.
Compte tenu des augmentations de coûts auxquelles il a dû faire face, cette performance est impressionnante.
Les indications jusqu'à présent, en particulier le niveau des augmentations de prix exécutées avec succès par les groupes agro-alimentaires l'année dernière, suggèrent que le consommateur reste disposé et capable d'absorber l'inflation.
Cependant, les augmentations simultanées des coûts du logement, de l'énergie et des aliments en l'absence d'une hausse importante des salaires soulèvent des questions quant à la durée pendant laquelle le consommateur peut continuer à supporter de tels surcoûts.
Si le consommateur perd confiance l'année prochaine, nous pensons que les catégories d'Unilever pourraient être parmi les premières à ressentir le pincement, en particulier sur les marchés où les « hard discounters » offrent une alternative attrayante aux grandes marques.
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