Au cours des 15 dernières années, le DG de Berkshire Hathaway, Warren Buffett, a indiqué que le manque d'opportunités d'investissement était la principale raison de l’accumulation de liquidités au bilan de l'entreprise.
Même lorsque Berkshire a pu mettre une tonne de capital au travail, comme ce fut le cas l'année dernière lorsque la société a dépensé 34 milliards de dollars en achats d'actions (net des ventes), 28 milliards de dollars en achats d'obligations (net des ventes), 11 milliards de dollars en acquisitions (net de la trésorerie acquise) et 8 milliards de dollars sur les rachats d'actions, l'entreprise s'est quand même retrouvée avec plus de liquidités qu'elle n’en avait initialement.
À notre avis, le trésor de guerre croissant est un sous-produit naturel de l'approche disciplinée de l'entreprise en matière d'investissement, de l'absence de dividende régulier (ou de dividendes spéciaux occasionnels) et (jusqu'au quatrième trimestre de 2019) d'un montant extrêmement limité de rachats d'actions.
Nous pensons que certaines des difficultés de Berkshire à faire fructifier l'argent peuvent être attribuées à un environnement d'acquisition plus compétitif pour les types d'actifs que l'assureur recherche généralement, la collecte de fonds de capitaux privés ayant repris au cours des 15 dernières années et ces fonds détenant un cache en constante expansion de capital prêt à être déployé sur des transactions.
Cela dit, la majeure partie des critiques peut être imputée aux propres critères d'acquisition de Berkshire, qui ont historiquement empêché l'entreprise de s'engager dans des prises de contrôle, des ventes aux enchères et des opérations de rachat hostiles.
Nous ne disons pas qu’il s’agit d’une mauvaise stratégie, d'autant plus qu'elle peut empêcher une entreprise comme Berkshire de payer trop cher pour des actifs, c'est juste que des critères aussi stricts ont éliminé une grande partie de la « marge de manœuvre » qui aurait pu parfois être nécessaire pour obtenir opérations conclues au cours des 15 dernières années.
Bien qu'il soit peu probable que Berkshire verse un dividende tant que Buffett dirige la société, Berkshire Hathaway a été assez agressive en matière de rachats d'actions, acquérant en moyenne 3,7 milliards de dollars d'actions par trimestre depuis le troisième trimestre de 2018.
Cela dit, les rachats d'actions ont peu fait pour masquer certains des problèmes persistants qui, selon nous, sont confrontés au positionnement concurrentiel de Berkshire dans certaines de ses activités principales, telles que la réticence de Geico à adopter la télématique et la résistance obstinée de BNSF aux chemins de fer programmés avec précision.
Avec l'assemblée annuelle prévue le 6 mai prochain, nous pensons que Berkshire devrait être confronté à des questions plus difficiles qu'il ne l'a été ces derniers temps.
Nous avons listés dix questions qui nous semblent importantes.
- La nature décentralisée des opérations de Berkshire crée à la fois des opportunités et des problèmes. Avec Berkshire géré sur une base décentralisée, les responsables des filiales opérationnelles de la société sont habilités à prendre leurs propres décisions commerciales en fonction de la santé et du succès à long terme de leur entreprise. Dans le même temps, opérer sous l'égide de Berkshire peut également engendrer de la complaisance.
- Geico doit ressembler davantage à Progressive et à d'autres concurrents et adopter la télématique. Le retard de l'entreprise dans l'adoption de la technologie est le principal risque que nous voyons pour son avantage concurrentiel, car Geico a déjà pris du retard sur Progressive en termes de croissance, de rentabilité et de part de marché.
- Dans le transport ferroviaire, BNSF a pris du retard dans l’adoption du chemin de fer programmé de précision (PSR). L'écart de 400 points de base qui existait entre le ratio d'exploitation de BNSF et celui de Union Pacific, son homologue le plus proche, avant 2018 s'est récemment élargi à 700 points de base en raison de l'adoption par ce dernier chemin de fer d'une version modifiée du PSR. Cela pourrait compromettre le positionnement concurrentiel de BNSF, en particulier si Union Pacific décide d'obtenir des prix plus compétitifs avec BNSF sur certains marchés à plus long terme.
- Berkshire Hathaway Energy (BHE) continue d'investir massivement dans les énergies renouvelables. BHE est entré en 2023 après avoir déjà dépensé plus de 37 milliards de dollars dans les domaines de l’énergie éolienne, solaire, géothermique et la biomasse au cours de la dernière décennie. Avec des plans pour investir 7 milliards de dollars supplémentaires dans la production d'énergie renouvelable et 2 milliards de dollars supplémentaires dans les batteries électriques et le stockage d'hydroélectricité au cours de la période 2023-2025, l'entreprise avance vers son objectif à long terme de pouvoir remplacer sa capacité existante de production de charbon et de gaz naturel d'ici 2050.
- Le trésor de guerre de Berkshire est toujours un problème à long terme malgré les récents avantages de la hausse des taux à court terme. Bien que gagner près de 5 % de rendement sur sa réserve de trésorerie (dont la majeure partie est investie dans des bons du Trésor) soit une tournure des événements bienvenue pour Berkshire, il est peu probable que les taux restent aussi élevés pendant longtemps. La société devrait générer 7 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles en moyenne par trimestre, ce qui portera la tréosrerie du groupe vers les 150 milliards de dollars, niveau que Buffett a défini comme étant intenable, à moins que l'entreprise ne trouve un moyen de mettre davantage de son capital excédentaire au travail.
- Il sera difficile pour Berkshire d'égaler le niveau de capital que l'entreprise a mis au travail en 2022. La société a dépensé 34 milliards de dollars en achats d'actions (net des ventes), 28 milliards de dollars en achats d'obligations (net des ventes), 11 milliards de dollars sur les acquisitions (net de la trésorerie acquise), 8 milliards de dollars sur les rachats d'actions et 15 milliards de dollars sur les dépenses en capital en 2022, ce qui, à 96 milliards de dollars, était la plus grande dépense annuelle de Berkshire depuis 2016, date à laquelle il s'est séparé de 74 milliards de dollars (y compris les 32,7 milliards de dollars versés à clôturer l'acquisition de Precision Castparts).
- Les actions de Berkshire peuvent encore être le meilleur débouché de Buffett pour les liquidités excédentaires. Les actions se négocient actuellement avec une décote d'environ 10 % par rapport à notre estimation de la juste valeur de 555 000 $ (370 $) par action de catégorie A (B).
- A 1,31 fois notre valeur comptable projetée par action pour la fin de 2023 et à 1,21 fois notre estimation pour 2024, la société semble sous-évaluée par rapport aux niveaux historiques, les actions s'étant négociées en moyenne à 1,41 (1,44) fois par le passé.
- Les investisseurs peuvent acheter les actions de catégorie B lorsque la prime pour les actions de catégorie A dépasse 1 %.
- Chaque action de classe B des actions ordinaires de Berkshire équivaut à 1/1 500e d'une action de classe A (et n'a que 1/10 00e des droits de vote).
- Une opportunité d'arbitrage existe lorsque les actions de catégorie A se négocient avec une prime supérieure à la moyenne par rapport aux actions de catégorie B.
- Au cours des cinq (10) dernières années civiles, les actions de catégorie A de Berkshire se sont négociées en moyenne à une prime de 0,2 % (0,1 %) par rapport aux actions de catégorie B.
- Depuis la mi-décembre 2022, cependant, la prime a dépassé 1,0 % en moyenne et a atteint 3,4 % à la mi-avril 2023.
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