Crédit photo : Teradyne (GDA via AP Images)
Teradyne (« Wide Moat ») fournit des équipements de test, y compris des systèmes automatisés pour les semi-conducteurs, des tests de système pour les disques durs, des cartes de circuits imprimés et des systèmes électroniques et de tests à distance pour les appareils.
L'entreprise est entrée sur le marché de l'automatisation industrielle en 2015, sur lequel elle vend des robots collaboratifs et autonomes pour des applications en usine.
Teradyne dessert directement et indirectement de nombreux marchés finaux et zones géographiques avec ses produits, mais son exposition la plus importante concerne les tests de semi-conducteurs.
Un leader mondial dans les systèmes de tests
Teradyne est un poids lourd dans la fourniture d'équipements de test automatisés pour les semi-conducteurs, doté de capacités de pointe sur le marché qui couvrent toute la gamme des puces.
C'est l'une des deux sociétés au monde capables de produire des testeurs pour les semi-conducteurs les plus avancés, grâce à ses compétences en ingénierie dans le matériel et les logiciels.
La société est un partenaire essentiel pour les fabricants de puces de l'industrie et entretient des relations extrêmement solides avec Apple (« Wide Moat ») et Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. (« Wide Moat »).
Le leadership de Teradyne sur le marché se traduit par des marges parmi les meilleures de l'industrie, de solides rendements sur le capital investi et une part de marché supérieure et justifie son rempart concurrentiel étendu (Wide Moat).
Au-delà de ses capacités de premier plan, nous pensons que Teradyne est un opérateur puissant.
L’entreprise semble avoir trouvé un bon équilibre entre investissement organique de développement et rentabilité, et elle est un bon générateur de cash-flow libre malgré son intensité capitalistique.
Nous saluons l'utilisation par l'entreprise des liquidités supplémentaires pour les retours aux actionnaires et les fusions et acquisitions opportunistes, qui se sont récemment concentrées sur le marché à forte croissance de l'automatisation industrielle.
Teradyne affiche un bilan solide, avec une situation de trésorerie nette.
Nous nous attendons à ce que Teradyne complète les investissements continus dans les tests de puces par des investissements dans le marché de la robotique à forte croissance.
Nous pensons que les robots collaboratifs et autonomes de l'entreprise augmenteront la croissance du chiffre d'affaires au cours des cinq prochaines années et seront relutifs pour les marges.
Dans le domaine des tests de semi-conducteurs, Teradyne bénéficiera d'une complexité croissante, en particulier de l'expansion de la capacité de mémoire 3D NAND et des avancées vers de nouvelles architectures et des géométries plus petites dans les puces, comme les plates-formes de 3 nanomètres et les technologies de transistors « gate-all-around ».
Nous nous attendons également à ce que le mouvement de relocalisation des industries aux Etats-Unis et l'expansion des capacités génèrent une demande pour les équipements de test automatisés sur le moyen terme.
Nous considérons Teradyne comme un pari agnostique sur le marché mondial de la fabrication de puces avec une cyclicité modérée résultant de son rôle vital dans la chaîne d'approvisionnement de ses clients.
Forte décote de valorisation
Nous avons réduit notre estimation de la juste valeur fossé de 167 à 157 dollars $ par action en raison de prévisions à court terme plus faibles pour les segments de test vendus aux industries autres que les semi-conducteurs.
Les résultats du premier trimestre ont été plus solides que prévu, grâce à la hausse de l'offre et de la demande dans le segment des tests de semi-conducteurs.
À l'inverse, les baisses des activités sans fil et de test de systèmes semblent désormais plus fortes que nous ne l'avions prévu auparavant.
Nous pensons que les résultats de Teradyne vont atteindre un creux en 2023 et voient un immense rebond en 2024 grâce à la demande de tests de puces.
La direction a réitéré son modèle cible pour 2026, qui comprend une croissance annuelle moyenne à deux chiffres.
Les investisseurs auront besoin de patience pour 2023, mais nous réaffirmons notre conviction que les actions de l’entreprise sont sérieusement sous-évaluées.
Les ventes du premier trimestre ont diminué de 18 % d'une année sur l'autre et de 16 % en séquentiel pour atteindre 618 millions de dollars, chaque marché final ayant diminué.
Les ventes de semi-test ont diminué de 14 % d'une année sur l'autre et séquentiellement, ce qui était plus modéré que nos attentes.
Teradyne a accru son offre pour répondre à une forte demande continue sur les marchés restreints de l'automobile et des puces industrielles, et la direction a également noté une dynamique favorable en Chine.
Les segments des tests de systèmes, de tests sans fil et la robotique (anciennement automatisation industrielle) ont tous connu une baisse à deux chiffres d'une année sur l'autre en raison d'un ralentissement des disques durs, d'une faiblesse des appareils mobiles et d'une faible demande industrielle mondiale.
Malgré ces difficultés, la rentabilité a dépassé nos attentes déjà supérieures au consensus.
Le taux de marge brute de 57,7 % a augmenté de 20 points de base en séquentiel malgré la baisse des ventes due à un mix automobile et industriel plus élevé dans les tests de puces.
Teradyne a indiqué viser une croissance séquentielle des ventes et une expansion des marges au deuxième trimestre, mais a abaissé les attentes pour l'ensemble de l'année pour les segments de test de systèmes, de test sans fil et de robotique.
La faiblesse de ces marchés serait plus importante que prévu, mais nous pensons toujours qu’un rebond est à prévoir en 2024.
Un point médian des ventes de 655 millions de dollars au deuxième trimestre implique une croissance séquentielle de 6 % et une baisse de 22 % d'une année sur l'autre.
Nous pensons que les premières commandes de systèmes 3 nanomètres de TSMC et Apple soient expédiées cette année, avec une contribution beaucoup plus importante en 2024.
La direction a également guidé des baisses de 20 à 25 % des tests sans fil et des systèmes en 2023, et une croissance à un chiffre pour la robotique.
Pour justifier le cours actuel, nous pensons qu’il faut anticiper des rebonds modestes sur les marchés finaux de l'entreprise, les ventes globales de 2027 dépassant à peine les niveaux de 2021.
Nous devrions également supposer une compression de la marge opérationnelle.
Alors que Teradyne se négocie avec une prime par rapport à ses pairs de test et de mesure par rapport aux projections de bénéfices déprimées pour 2023, nous estimons que le titre est bon marché au regard de nos prévisions de croissance des bénéfices au cours des cinq prochaines années à venir.
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