Une entreprise crée de la valeur pour ses parties prenantes (actionnaires, salariés, fournisseurs/clients) lorsque chaque euro de capital qu’elle mobilise génère un montant qui est supérieur au coût de ses ressources.
L’indicateur de référence pour évaluer cette création de valeur est la rentabilité du capital (« ROIC » en anglais ou « Return on Invested Capital »), que l’on calcule en rapportant le résultat d’exploitation après impôts au capital investi, selon la formule suivante :
Résultat opérationnel après impôts (NOPAT) / Capital investi (IC)
Ce ratio, lorsqu’il est positif, exprime la capacité d’une entreprise d’extraire une valeur économique à partir de ses ressources accumulées au fil du temps.
Le capital investi correspond à la valeur des ressources apportées par les actionnaires et créanciers du groupe. Elles servent à financer la base d’actifs de l’entreprise (usines, bureaux, matériel de transport, brevets, marques…) ainsi que son cycle d’exploitation (stocks, créances clients, dettes fournisseurs).
Un corollaire est la rentabilité des capitaux employés (ou « ROCE »), qui se focalise non pas sur les sources de capital au dénominateurs, mais sur les emplois (actifs tangibles et intangibles et besoin en fonds de roulement).
Création de valeur
Lorsque la rentabilité du capital investi (ou « ROIC ») ou le « ROCE » est supérieure au coût du capital (généralement appelé le « WACC » ou « Coût moyen pondéré du capital »), on considère que l’entreprise crée de la valeur pour ses actionnaires.
Le coût du capital est une mesure standard qui permet d’évaluer combien les ressources de l’entreprise (fonds propres et dette) lui coûtent à partir de la structure du capital (répartition de la valeur des fonds propres et des dettes nettes).
Il peut toutefois être modulé pour intégrer des critères extra-financiers (une activité qui présente un risque ESG peut se traduire par un coût du capital plus élevé – tout le problème est qu’il y a ponteitellement autant de coût du capital que d’apporteurs d’investisseurs potentiels).
Du capital investi
Pour servir ses clients, une entreprise mobilise du capital de nature diverse : financier (généralement apporté par ses fondateurs, des capitaux-risqueurs, par la Bourse et par ses créanciers), physique (bureaux, usines, équipements informatiques…), immatériel (brevets, marques, fonds de commerce), humain.
Elle engage également des ressources financières pour financer son cycle d’exploitation, à travers les relations qu’elle engage avec ses fournisseurs et ses clients.
Une manière pratique d’appréhender la valeur monétaire de toutes ces ressources est de considérer le « capital investi » correspondant, c’est-à-dire la valeur des fonds propres et des dettes que l’entreprise utilise pour faire tourner ses opérations.
Le cas Apple
Prenons le cas d'Apple (« Narrow Moat »). O sait que l'entreprise fait fabriquer ses produits par des sous-traitants.
L’essentiel du capital qu’elle mobilise est de nature immatériel (notoriété de sa marque, acquisition de contenus et de technologies, importance du capital humain pour la conception de ses produits et services) et repose aussi sur les relations que l’entreprise peut établir avec ses fournisseurs (Hon Hai Precision notamment) et ses clients (abonnés à ses services).
Si l’on s’en réfère à la méthodologie de Pitchbook, la valeur du capital investi en 2022 (dernier exercice fiscal d’Apple) était en moyenne de 183,7 milliards de dollars.
Le résultat après impôts d’Apple (sur la base des opérations continues) était de 99,8 milliards de dollars.
Ce résultat peut être obtenu soit en partant du bénéfice net des opérations continues (« Net income from continuing operations ») soit en partant du bénéfice d’exploitation duquel on défalque les impôts de l’exercice et qui donne un résultat proche de 100 milliards de dollars (tableau).
Le ratio arrondi entre résultat d’exploitation après impôts et capital investi est 54%, un niveau exceptionnellement élevé qui illustre la capacité de l’entreprise de bien valoriser ses actifs.
Le graphique ci-dessus montre l’évolution de la rentabilité du capital d’Apple depuis 1979.
Après des années 1990 difficiles, le redressement de la firme de Cupertino s’est installé plus durablement dans la second moitié des années 2000.
La forte croissance des ventes d’iPhone est au cœur de ce rebond.
Mais comme nous l’avons souligné à plusieurs reprises ici, l’élargissement de l’offre d’Apple à de nouvelles catégories, en particulier les services moins gourmands en ressources, et la constitution d’une base croissante d’abonnés contribuent à une augmentation significative de la rentabilité du capital, qui retrouve ses plus hauts historiques.
Utilité du ROIC
La rentabilité du capital est un indicateur qui permet d’évaluer dans quelle mesure une entreprise alloue ses ressources à des activités fortement génératrices de valeur économique pour ses parties prenantes.
L’intérêt n’est pas uniquement d’évaluer cet indicateur sur une courte période, mais sur le long terme et de le mettre en regard de la stratégie conduite par l’entreprise.
Comprendre l’histoire d’une entreprise, les ambitions de ses dirigeants peut apporter un éclairage qualitatif utile pour s’assurer que la capacité d’une entreprise à bien allouer son capital sur le long terme et qu’elle servira durablement les investisseurs.
En théorie, plus une entreprise affiche une rentabilité élevée, plus elle génère une liquidité importante qu'elle peut affecter à des emplois variés (fusions-acquisitions, remboursement des dettes, paiement d'un dividende ou rachats d'actions).
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