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Avec 1 948 magasins (fin 2022), Target (« No Moat ») est l'un des principaux détaillants américains de marchandises générales, offrant une variété de produits dans plusieurs catégories, notamment la beauté et les produits ménagers essentiels (27 % des ventes de l'exercice 2022), les aliments et les boissons (21 %), l'ameublement et la décoration (18 %), les articles de mode (16 %) et les vêtements et accessoires (16 %).
La plupart des magasins Target sont grands, avec une moyenne de plus de 12.000 mètres carrés.
L'entreprise a une présence importante dans le commerce électronique, réalisant environ 19 % de ses ventes à partir des canaux numériques (contre environ 9 % au cours de l'exercice 2019, avant la pandémie).
En plus de ses magasins éponymes, Target possède Shipt, une plateforme de livraison en ligne le jour même.
Après son départ du Canada en 2015, la quasi-totalité des revenus de Target provient des États-Unis.
Thèse d’investissement
Target s'est adapté à la numérisation des ventes au détail, mais nous pensons qu'il est confronté à un environnement hautement concurrentiel avec des coûts de substitution négligeables pour les clients, une pression exigeante pour améliorer le service tout en maintenant des prix bas.
Sans l'échelle de Walmart (« Wide Moat ») ou d’Amazon (« Wide Moat ») ou les modèles commerciaux différenciés qui caractérisent les détaillants défensifs dotés de remparts concurrentiels que nous couvrons, nous nous attendons à ce que Target soit vulnérable à la pression concurrentielle.
Dans un contexte macro difficile, nous estimons que l'avenir du commerce de détail est omnicanal, les clients exigeant une gamme complète d'options d'exécution (livraison à domicile, livraison, click-and-collect et achat en magasin) qui devraient profiter aux entreprises disposant de réseaux de magasins denses.
Nous voyons d’un œil favorable les efforts de Target (commencés en 2017) pour rénover ses magasins et les transformer en centres de distribution omnicanal et pensons qu'il devrait rester mieux positionné que ses rivaux plus petits, grâce notamment à l'effet de levier sur les coûts et ses marques propres.
Malgré ces efforts, Walmart et Amazon font office de référence, faisant baisser les prix alors qu'ils bénéficient d’une taille inégalée que Target ne peut pas égaler.
Avec seulement environ 20% de ses ventes provenant de l'alimentation (qui génère un trafic récurrent), nous pensons que Target doit investir pour être à la pointe des réponses proposées aux préoccupations des consommateurs.
Les clients commençant de plus en plus à rechercher des produits sur des actifs appartenant à Amazon ou (en particulier pour les non-membres Prime) ou Walmart, nous nous attendons à ce que Target doive rivaliser selon les termes de ces deux rivaux.
Le réseau de magasins de Target est développé, et bien que les magasins de petit format devraient débloquer des marchés que n'auraient pas pu prendre en charge une unité traditionnelle (comme les zones urbaines et les campus universitaires), nous pensons que la majeure partie de la croissance proviendra de son empreinte existante.
Cela exige une exécution solide, car Target devra tirer faire baisser ses coûts pour maintenir des prix bas.
Les erreurs en matière de gestion des stocks de l’an dernier, alors que la demande des consommateurs a évolué au milieu d'un pic inflationniste, suggèrent qu'il est possible d'améliorer l'efficacité à la suite de la croissance rapide des ventes numériques de l'entreprise (elles ont quasiment triplé pour atteindre environ 20 milliards de dollars entre 2019 et 2022).
Nous sommes encouragés par le fait que la direction donne la priorité à l'ajout d’entrepôts, à l'amélioration de l'efficacité de la chaîne d'approvisionnement et à la rénovation des magasins.
Juste valeur
Nous maintenons notre estimation de la juste valeur inchangée à 165 dollars ($), ce qui implique une valeur d'entreprise/EBITDA ajusté de 11 fois pour l'exercice 2023 et un ratio P/E ajusté de 20.
Nous prévoyons peu de croissance comparable des ventes au cours de l'exercice 2023, alors que l'inflation ralentit, les consommateurs continuent de se recentrer sur l'essentiel, les ventes de marques de distributeur augmentent et la concurrence sur les prix s'intensifie.
Malgré la mollesse des ventes, nous nous attendons à ce que la marge opérationnelle de Target rebondisse vers 5 % à mesure que les efforts de la direction pour contenir les coûts et accroître l'efficacité s’installent.
Après l'exercice 2023, Target devrait connaître une croissance annuelle comparable des ventes de 3 %, en moyenne, grâce aux efforts omnicanaux.
Notre estimation suppose des taux de croissance comparables normalisés à un chiffre élevés pour les canaux numériques de Target.
Avec une faible expansion de l'empreinte des magasins, nous prévoyons que Target affichera une croissance annuelle moyenne de 3 % des revenus sur le long terme.
Avec une croissance limitée, une concurrence intense et une utilisation croissante de méthodes d'exécution plus coûteuses, nous ne pensons pas que le commerce électronique et les gains d'efficacité de Target la conduiront à éclipser la marge d'exploitation de 8,4 % de l'exercice 2021 au cours de la prochaine décennie.
Nous prévoyons plutôt que la mesure augmentera vers 8 % au cours des 10 prochaines années.
Les dépenses en capital devraient représenter en moyenne environ 3 % des ventes au cours des 10 prochaines années, ce qui est supérieur aux 2,2 % de Target au cours des trois années précédant le début de son redressement (exercices 2014-16).
Nous nous attendons à ce que l'entreprise oriente les fonds excédentaires vers son dividende, avec un ratio de distribution autour de 35 % se traduisant par un taux de croissance annuel composé d'environ 8 % sur 10 ans, et des rachats d'actions.
Bien que nous nous attendions à ce que Target envisage des acquisitions complémentaires pour renforcer sa présence omnicanal ou sa propre marque, nous n'incluons pas de telles transactions dans nos prévisions.
Nous pensons plutôt que l’entreprise rachètera ses actions, pour environ 40 % du flux de trésorerie d'exploitation annuel à long terme.
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