Crédit Photo: AP/Tripplaar Kristoffer
Zimmer Biomet (« Wide Moat ») conçoit, fabrique et commercialise des implants reconstructifs orthopédiques, ainsi que des fournitures et du matériel chirurgical pour la chirurgie orthopédique.
Avec les acquisitions de Centerpulse en 2003 et de Biomet en 2015, Zimmer détient est leader du marché de la reconstruction aux États-Unis, en Europe et au Japon.
Environ 70 % du chiffre d'affaires total provient des ventes de grosses articulations, un autre quart provient des extrémités, des traumatismes et des produits chirurgicaux associés.
Thèse d’investissement
Avec le rachat de Biomet, Zimmer est de loin le roi incontesté de la grande reconstruction articulaire.
Nous nous attendons à ce que les tendances démographiques, notamment le vieillissement des baby-boomers et l'augmentation de l'obésité, alimentent une demande solide pour le remplacement des grosses articulations qui devrait compenser la baisse des prix.
Zimmer a connu une série d'écueils en 2016-2017, notamment des problèmes d'intégration, des problèmes d'approvisionnement et d'inventaire et des problèmes de qualité. Les efforts de la nouvelle direction pour redresser l'entreprise ont été admirables, mais la pandémie a freiné ces progrès.
La stratégie de Zimmer est à deux volets.
Tout d'abord, l’entreprise s'attache à cultiver des relations étroites avec les chirurgiens orthopédistes qui font le choix de la marque.
Les coûts de substitution élevés et le service de haute qualité conservent un fort attachement des chirurgiens à leur fournisseur principal. Les chirurgiens proposent suffisamment de procédures rentables pour tenir ne pas être contraints par les mesures de réduction des coûts des hôpitaux.
Cette relation étroite et la fidélité des fournisseurs expliquent également pourquoi les parts de marché dans les implants orthopédiques n’évoluent presque pas.
Totuefois, nous pensons que l'influence des chirurgiens s'érodera inévitablement, à mesure que la pratique de la médecine change en réponse à la réforme des soins de santé.
À long terme, il sera plus difficile pour les chirurgiens de gérer des cabinets privés de manière rentable, et certains d'entre eux migreront vers les hôpitaux.
Deuxièmement, l'entreprise vise à accélérer la croissance grâce à des produits innovants et à une exécution améliorée.
Ce dernier point est essentiel, à notre avis, pour réaliser le potentiel de création de valeur sur le long terme.
Malgré une série d'avantages concurrentiels structurels, Zimmer Biomet sous la direction précédente n'avait pas réussi à briller sur le plan opérationnel, ce qui a pesé sur sa rentabilité. Avec Bryan Hanson comme PDG, nous avons commencé à voir des signes de progrès.
Nous gardons un œil sur la percée commerciale du robot Rosa, la diffusion des produits consommables associés et l'expansion de son portefeuille numérique.
De plus, nous apprécions la vision plus large de l'entreprise sur les domaines dans lesquels elle peut étendre ses avantages, y compris les extrémités, les traumatismes et les collaborations qui impliquent des capteurs et des technologies numériques pour améliorer le flux de travail chirurgical.
Juste valeur
Le rempart concurrentiel étendu de Zimmer Biomet a permis à l’entreprise de publier des résultats solides au premier trimestre, supérieurs à la plupart des attentes, en particulier sur les ventes, et nous avons légèrement augmenté nos projections pour l’exercice 2023.
Ces ajustements n'ont pas suffi à modifier sensiblement notre estimation de la juste valeur.
La croissance trimestrielle du chiffre d'affaires de Zimmer Biomet de 13 % (en monnaie constante) était à deux pas de la croissance de 14 % d'une année sur l'autre de Stryker (« Wide Moat »).
À l'instar des fabricants d'appareils cardiaques, la plupart des grands concurrents d'implants orthopédiques ont bénéficié de la comparaison avec une période molle de l'année précédente.
Mais même après en avoir tenu compte, les fabricants d'appareils ont enregistré une croissance trimestrielle robuste grâce à une utilisation médicale accrue, à l'assouplissement des conditions de travail chez les fournisseurs et à l'amélioration de l'accès aux composants.
Bien que nous pensons qu'il est peu probable que Zimmer Biomet puisse maintenir cette croissance de 13 % tout au long de l'année, le bon départ suggère que notre hypothèse initiale de croissance des revenus à un chiffre en 2023 était probablement trop faible.
Nous estimons maintenant que la croissance des ventes sur l'ensemble de l'année devrait se rapprocher de 4,7 %, après ajustement pour l’impact défavorable des changes.
Bien que la croissance trimestrielle de l'orthopédie ait été extrêmement forte, nous pensons qu'il convient également de reconnaître les performances de Zimmer Biomet par rapport à ses concurrents.
Au cours des cinq dernières années, l'entreprise a constamment vu sa croissance conjointe importante suivre le rythme de leadership établi par Stryker, mais dépasser celui de Johnson & Johnson et Smith & Nephew alors qu'ils fermaient la marche.
Au début de cette période, alors que Zimmer Biomet était aux prises avec des problèmes de réglementation, de gestion des stocks, de chaîne d'approvisionnement et de la fusion entre Zimmer et Biomet, la croissance de l'entreprise était plus similaire à celle de J&J.
Aujourd'hui, les améliorations opérationnelles et la commercialisation réussie de produits innovants rapprochent la croissance de l'entreprise de celle de Stryker.
Par exemple, nous estimons que le marché du genou a augmenté d'environ 14 % en monnaie constante au premier trimestre.
Stryker et Zimmer Biomet ont dépassé le marché avec respectivement 24 % et 18 % de croissance pour les genoux.
En revanche, J&J a affiché 11 % et Smith & Nephew était à la traîne avec une croissance de 5 %.
La croissance des hanches au premier trimestre a suivi un schéma très similaire, avec Stryker et Zimmer Biomet en tête de peloton.
Nous supposons que les performances hors normes de Stryker et Zimmer Biomet sont liées à leur succès dans l'installation de leurs robots orthopédiques.
Pour Zimmer Biomet, nous estimons que sa base installée de robots Rosa devrait facilement dépasser les 1000 unités cette année.
De plus, les robots devraient jeter les bases d'une plus grande adoption du nouveau genou sans ciment de l'entreprise et ouvrir la voie à des marges améliorées au cours de notre période de prévision explicite.
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