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Zalando (« No Moat »), fondée en 2008, est la plus grande plateforme spécialisée de mode en ligne en Europe.
Zalando est présent dans 23 pays européens et son principal marché est la région « DACH » (Allemagne, Autriche, Suisse), qui représente un peu moins de la moitié du chiffre d'affaires.
L'entreprise vend 4 % des vêtements en Europe et détient une part de marché de 13,6 % sur les ventes de vêtements en ligne.
Elle dispose de 12 centres de distribution et présente plus de 5 800 marques sur sa plateforme.
En 2021, Zalando comptait 48 millions d'utilisateurs actifs (10 % de la population des pays où l'entreprise est présente) et plus de 7 milliards de visites sur son site Internet.
Thèse d’investissement
Grâce à son leadership du marché européen (plus de 50 millions de clients actifs ou plus de 10% de la population adressable sur les marchés où elle est présente), Zalando bénéficie de traces d'avantages en termes de réseau, de coût et d'actif immatériel.
Bien que nous ne pensons pas que ces avantages soient actuellement suffisants pour justifier un rempart concurrentiel (« Moat »), nous pensons que l'avantage des actifs incorporels devrait se renforcer au fil du temps, car davantage de données sur le trafic client sont accumulées et de meilleures analyses permettent d'améliorer les taux de conversion et la fidélité des clients, ce qui devrait conférer à Zalando un avantage positif.
Nous pensons que Zalando devrait continuer à bénéficier de la pénétration croissante du e-commerce dans les ventes d’articles de mode.
Nous nous attendons à ce que la part du commerce électronique augmente, atteignant 50 % dans 10 ans, contre 30 % actuellement et 19 % avant la pandémie, en raison des tendances démographiques et de facteurs de commodité plus élevés tels qu'une livraison plus rapide et des retours à de meilleures conditions, une meilleure taille et un assortiment plus large et plus personnalisé.
Nous nous attendons à ce que la part de Zalando dans la valeur brute des marchandises passe de 12 % du marché européen de l'e-commerce de la mode à 20 %, ce qui implique une croissance moyenne des ventes de 10 % au cours des 10 prochaines années.
Un budget marketing important (plus de 3 fois plus important que celui d'Asos) et une facilité d'achat croissante (après la finalisation des investissements dans l'infrastructure de traitement des commandes) devraient continuer à générer des nombres de clients actifs, tandis qu'une sélection de produits plus large et plus personnalisée devrait se traduire par un pourcentage plus élevé des budgets clients actifs actuels canalisés vers la plateforme.
Bien que nous pensions que la taille de Zalando devrait se traduire par de meilleures conditions d'achat avec les fournisseurs, nous voyons celles-ci être réinvesties dans les prix.
Les coûts d'entreposage devraient s'améliorer au fil du temps à mesure qu'ils augmentent et bénéficient des efforts d'automatisation, tandis que les coûts d'expédition devraient s'améliorer grâce à l'augmentation du nombre d'unités commandées par achat (grâce à un assortiment plus large et plus personnalisé), à des densités d'itinéraires plus élevées et à des entrepôts proches des consommateurs.
Nous prévoyons que les marges progresseront vers 9 % au fil du temps contre 0,8 % en 2022.
Juste valeur
Nous réduisons notre estimation de la juste valeur pour Zalando de 65 à 55 euros par action alors que nous abaissons nos prévisions pour 2023, sur la base du sentiment modéré des consommateurs et de la baisse des investissements des entreprises dans la proposition de valeur client.
Nous prévoyons une reprise de la croissance et de la rentabilité par la suite, la croissance structurelle stimulant le e-commerce de vêtements.
À plus long terme, nous supposons une faible croissance à un chiffre du marché européen de la mode (conformément à la croissance historique et à la faible croissance démographique).
La part en ligne des achats de mode européens passerait de 30 % actuellement à 35 % en 2025 et 50 % en 2031, en raison des changements démographiques, des investissements dans les marques et l’expérience utilisateur.
Nous voyons Zalando passer d'un modèle de vente en gros à un modèle de vente en gros et partenaire, où les marques partenaires paient pour placer des produits sur la plateforme de l’entreprise, en gardant le contrôle des livraisons.
Nous estimons que le programme de partenariat passera 40 % à 50 % du GMV, contre environ 36 % actuellement, ce qui soutiendrait l'augmentation de la marge brute mais freinerait la croissance des ventes.
Dans le commerce de gros, les améliorations de l'échelle d'achat sont compensées par des investissements dans les prix.
Zalando est actuellement en phase d'expansion.
Les entrepôts sont en mode de développement ou de montée en puissance (il faut 3 à 3,5 ans pour qu'un entrepôt se développe complètement) et devraient fournir un effet de levier et des économies de coûts grâce à l'automatisation à mesure qu'ils évoluent (sur un horizon de cinq ans).
La société devrait également parvenir à réduire ses coûts d’expédition.
Zalando continuera par ailleurs d'investir dans le contenu et le service client (par exemple, de meilleures capacités de dimensionnement et des mesures de produits).
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