PARIS (Agefi-Dow Jones)--Les planètes semblent de nouveau alignées pour les obligations convertibles. Cela se traduit d'abord sur le marché primaire. "Les convertibles ont été le segment connaissant la plus forte augmentation en volume au sein des activités de marchés de capitaux actions en France", affirme Alexis Le Touzé, responsable equity capital markets (ECM) France chez BNP Paribas.
Une évolution qui a favorisé l'ensemble du marché. "Après l'asséchement de la première partie de 2022, l'activité primaire a rebondi depuis septembre dernier", précise Joelle Assouad, responsable ECM Primaire chez Crédit Agricole CIB. "Le flot régulier des émissions s'est poursuivi cette année, avec déjà 12 nouvelles émissions en Europe, pour 6 milliards d'euros." Un montant supérieur aux 4,3 milliards d'euros de 2022. Avec notamment une obligation échangeable Wendel en actions Bureau Veritas, une échangeable GBL en Pernod Ricard et une émission inaugurale de Spie dans un format ESG (sustainability-linked bond), et de bonnes performances globalement sur le marché secondaire, le premier émetteur inaugural depuis un an et demi.
Au premier semestre, 40 milliards de dollars d'obligations convertibles ont été émises au niveau mondial (hors marché chinois onshore), contre seulement 11 milliards en 2022. "Nous sommes revenus à un rythme en ligne avec la moyenne historique de 80 milliards par an entre 2010 et 2019, qui permet un renouvellement du marché des convertibles", observe Benjamin Schapiro, responsable de la gestion d'obligations convertibles chez UBP AM France, qui estime que le marché dispose d'un potentiel d'accélération. Le marché mondial des convertibles (hors Chine onshore) est de 400 milliards de dollars, avec une maturité moyenne de 5 ans. Mais, pour certains, si le marché a bien redémarré, la dynamique est jugée décevante. Chez CA-CIB, on rappelle que, si le montant émis est supérieur à 2022, il reste néanmoins inférieur à la tendance avant 2019 (8 milliards d'euros par semestre). "C'est d'autant plus décevant que toutes les conditions sont aujourd'hui réunies pour que le marché reparte plus fortement", estime Tristan Gruet, gérant d'obligations convertibles chez Allianz GI.
D'abord parce que les investisseurs trouvent à nouveau un réel intérêt. "Il y a un vrai renouvellement de la classe d'actifs", observe Benjamin Schapiro. "Les conditions d'émission se sont améliorées, avec à la fois un coupon plus élevé et une prime plus faible." Les coupons sont désormais autour de 3% (2% de plus qu'au cours des dernières années), et la prime, de 30% (-10%). "Par ailleurs, les obligations convertibles ont retrouvé un profil plus convexe, qui leur permet d'amortir les chocs sur les marchés actions, avec des performances davantage en phase avec les attentes des investisseurs", poursuit le gérant. La hausse rapide des taux a empêché que la composante obligataire joue son rôle d'amortisseur en 2022.
Economies de coûts de financement
"Ce mode de financement est de nouveau considéré par les émetteurs en alternative au marché obligataire classique, avec une logique d'optimisation du coût de financement, dans un contexte où le cours de leur action a rebondi", souligne de son côté le banquier de BNP Paribas. Les émetteurs retrouvent de l'intérêt pour ce marché. Malgré des coupons plus élevés aussi pour les obligations convertibles, la composante optionnelle rend ces obligations plus intéressantes, notamment pour des entreprises qui ne pourraient pas se financer aux niveaux de taux actuels. Sur le high yield, par exemple, les taux peuvent atteindre 8% à 12% pour des obligations classiques, contre 3%-5% avec dilution pour les convertibles. "Les économies de coûts avec une émission d'obligation convertible par rapport à une obligation classique ont considérablement augmenté depuis début 2022", relève Joelle Assouad. "Cela représentait une économie de 4,3% pour un émetteur crossover en avril 2023, contre 2,6% en janvier 2022."
La plupart des obligations arrivant à échéance en 2024 ne devraient pas être converties, car le cours des actions est trop éloigné. Il y aura donc des besoins de refinancements. S'il n'y a pas eu, pour le moment, de ruée sur le marché primaire, le mur de refinancement fin 2024 et en 2025 sur le marché crédit pourrait aussi accélérer le mouvement. "L'émission réalisée par Spie en début d'année traduit bien cette tendance, que l'on pourrait voir au cours des deux prochaines années, de sociétés traditionnellement présentes sur le marché du crédit mais qui ne souhaitent pas que leurs frais financiers s'envolent", souligne le gérant d'UBP. "En choisissant d'émettre sa première obligation convertible, la société, qui émettait, ces dernières années, des obligations à 2%-3%, a limité son coupon à 2% sur cinq ans alors qu'elle aurait sans doute dû payer 5% pour une obligation classique."
La hausse du coupon peut toutefois expliquer les volumes de transactions encore peu fournis. "Certaines entreprises sont peut-être tentées d'attendre le dernier moment pour se refinancer, espérant des coupons plus faibles", indique Tristan Gruet. "La période où les sociétés de bonne qualité de crédit pouvaient émettre des obligations convertibles à coupon zéro (parfois même avec une prime d'émission) a pris fin avec la remontée au-dessus de zéro des taux de référence en Europe." La tendance toujours négative des flux vers la classe d'actifs a aussi freiné le marché. Benjamin Schapiro reconnaît que les allocations sur les convertibles n'ont pas encore totalement repris. "Les investisseurs ont encore à l'esprit la performance décevante des obligations convertibles en 2022", explique-t-il. "Si la classe d'actifs continue de montrer un bon comportement d'ici à fin 2023, on aura un an et demi de performance favorable, dont une année calendaire pleine, ce qui pourra déjà enclencher un momentum."
-Xavier Diaz, L'Agefi. ed : LBO
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