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Emerson Electric (« Wide Moat ») vend des équipements et des services d'automatisation dans deux segments : les appareils intelligents et le contrôle logiciel.
Dans le domaine des logiciels et du contrôle, l’entreprise détient une participation majoritaire dans AspenTech, une entreprise de logiciels industriels.
Les appareils intelligents comprennent l'activité d'outils d'Emerson, qui compte plusieurs marques domestiques, comme Ridgid.
L'activité d'automatisation est surtout connue pour ses solutions de fabrication pour les industries de process, qui se composent d'instruments de mesure et d'analyse, ainsi que de vannes de régulation et d'actionneurs, entre autres. Près de la moitié des ventes géographiques de l'entreprise proviennent de la zone Amériques.
Thèse d’investissement
Emerson Electric est la puissance incontestée de la fabrication d’équipements pour industrie de process.
Nous pensons qu'Emerson est sur le point de connaître plusieurs années de croissance organique positive après une lente reprise au début de 2021.
Le marché adressable de l'automatisation totalise plus de 200 milliards de dollars, dont environ 59 % dans le matériel et les services, 32 % dans les logiciels de produits de contrôle et 9 % dans les logiciels autonomes.
Même si Emerson détient la première ou la deuxième part dans une variété de catégories de produits, la part des entreprises établies reste quelque peu fragmentée (selon la catégorie, Emerson détient environ la moitié du marché), ce qui suggère un important potentiel de croissance.
Nous pensons que l'automatisation peut améliorer davantage les résultats des entreprises manufacturières que d’autres investissements.
De plus, l'analyse prédictive augmentera ces résultats compte tenu de la nature critique des produits et services d'Emerson.
Nous pensons qu'Emerson est avantagé par un nombre limité d'experts pour répondre de manière adéquate à la demande pour les services d'automatisation, la rénommée de sa marque comme en témoignent une multitude de prix décernés par diverses publications spécialisées et sa large base installée, qui permet à Emerson de bénéficier de revenus récurrents sur le marché secondaire, générateur de marges plus élevées.
L'ancien PDG d'Emerson, Dave Farr, avait précédemment soutenu que l'entreprise conserverait sa plate-forme de solutions commerciales et résidentielles jusqu'à sa retraite.
Une fois que Farr a abandonné la barre, nous savions que le PDG Lal Karsanbhai et le conseil d'administration étudieraient des options stratégiques avec un possible cession d’actifs.
Notre thèse a été confirmée, mais ne l'a été que partiellement : la direction a vendu une partie des technologies climatiques à Blackstone, mais a conservé son activité d'outillage.
Nous pensons que cela sape quelque peu cette transaction en tant que catalyseur pour le cours de Bourse, car nous ne pensons pas que le déploiement d'outils dans l'automatisation ait beaucoup de sens stratégique.
À l'inverse, nous pensons que le rachat d'une majorité du capital d'AspenTech et de National Instruments (NI) ont un sens stratégique, malgré le prix élevé pour racheter NI.
Juste valeur
Bien que les résultats fiscaux d'Emerson Electric au deuxième trimestre aient été très solides et aient facilement dépassé nos attentes pour le trimestre, nous maintenons notre estimation de la juste valeur de 103 dollars ($) par action.
Les revenus consolidés de 3,76 milliards de dollars ont dépassé nos attentes d'environ 5 %, tandis que le bénéfice par action (BPA) ajusté de 1,09 $ a dépassé de plus de 11 % ce que nous avions prévu.
Bien que nous soyons satisfaits des résultats de base d'Emerson, AspenTech a sous-performé ses prévisions initiales.
Cela nous fait réfléchir car l'une de nos préoccupations générales avec Emerson est son historique inégal d'intégration et la tendance à surpayer ces actifs, malgré de solides justifications stratégiques.
C’est en particulier le cas du rachat de National Instruments, qui élimine toute marge de sécurité potentielle à notre avis.
Récemment, la direction d'AspenTech a souligné que certains des actifs apportés par Emerson (en particulier OSI) avaient une valeur contractuelle annuelle inférieure après un examen plus approfondi à ce qu'elle avait initialement anticipé.
Bien qu'il s'agisse de contrats antérieurs à l'acquisition d'OSI par Emerson, cela ne fait que renforcer l'importance de la discipline financière dans la conduite d’opérations de fusions-acquisitions.
Malgré ces réserves, le titre reste l'une de nos meilleures idées dans un secteur avec peu de bonnes affaires.
L'EBITA ajusté s'est considérablement amélioré, soit environ 350 points de base en glissement annuel, soit 360 points de base en séquentiel.
Nous sommes heureux de voir que la progression séquentielle de la marge était encore meilleure que ce que nous modélisions. De même, le BPA ajusté a augmenté d'un peu plus de 25 %.
En approfondissant l’analyse, plusieurs parties du portefeuille principal d'Emerson ont enregistré des performances exceptionnelles.
Trois des cinq segments principaux ont vu leurs revenus croître à deux chiffres en organique.
Nous constatons certains effets d'un ralentissement économique, car la forte demande dans les industries de procédés et hybrides d'Emerson a été partiellement compensée par le ralentissement des commandes discrètes.
En outre, la sécurité et la productivité ont inversé une baisse séquentielle sous-jacente par rapport au dernier trimestre et se sont redressées pour devenir le meilleur extenseur de marge EBITA ajusté dans tous les segments d'Emerson.
Le rapport prix/coût était également un point positif, et il a été relutif pour les marges.
Emerson a récemment réussi à tirer parti de son levier de prix et a réussi à faire passer des hausses de prix de 5 % au cours du trimestre.
Nous prévoyons que cela se modérera au cours de la seconde moitié de l'exercice (nous modélisons une capture des prix d'un peu plus de 3 % pour l'ensemble de l'exercice 2023).
Le pouvoir de tarification est la preuve de la détention d’actifs incorporels de qualité, mais Emerson est également en mesure de fixer des prix plus élevés en raison des coûts de substitution élevés sur ses marchés finaux critiques qui bénéficient de tendances séculaires telles que la transition énergétique et la relocalisation des activités industrielles.
Nous attendions également des preuves d'un ralentissement dans la chimie (sur la base des rapports des concurrents européens).
Alors que c'était certainement le cas dans les activités d'AspenTech, le cœur d'Emerson est comparativement plus diversifié entre les produits chimiques en vrac et spécialisés et les dépenses d'exploitation et d'investissement.
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