BNP Paribas fait preuve de stabilité tout au long du cycle

Thèse d’investissement

BNP Paribas a enregistré des bénéfices remarquablement constants au cours de la dernière décennie, dans un environnement où bon nombre de ses pairs ont souffert d'une grande volatilité des bénéfices.

Les bénéfices n'ont pas beaucoup augmenté, en moyenne, au cours de cette période et le rendement des capitaux propres tangibles s'est situé entre 5% et moins de 10%.

Cependant, les taux d'intérêt ont été égaux ou inférieurs à zéro pendant la majeure partie de la dernière décennie.

Le retour à une politique monétaire normale dans la zone euro soutiendra une augmentation structurelle de la rentabilité de BNP Paribas vers une rentabilité des fonds propres tangibles à deux chiffres.

Les perspectives de rentabilité et de croissance des bénéfices de BNP Paribas en milieu de cycle sont globalement conformes à la moyenne des autres banques européennes que nous couvrons, mais l’historique de performance financière de la banque laisse penser qu'il s'agit d'une perspective moins risquée que nombre de ses pairs.

La banque de détail sur le marché français de BNP Paribas est un secteur exigeant.

Malgré le niveau élevé de concentration du secteur de la banque de détail en France, la rentabilité est inférieure au coût du capital.

En règle générale, il existe une forte corrélation entre la concentration de l'industrie et la rentabilité des banques.

Cependant, le secteur bancaire français est dominé par des banques régionales mutualisées.

Étant donné que les propriétaires et les clients de ces banques sont en grande partie les mêmes, la recherche du profit pour les banques détenues en commun n'est pas aussi prononcée que pour BNP Paribas et d'autres banques cotées.

BNP Paribas a réussi dans la banque d'investissement et a cherché à se développer dans ce domaine alors que nombre de ses pairs européens se sont retirés des activités liées au marché.

En règle générale, nous considérons la banque d'investissement comme un domaine plus risqué où de nombreuses banques ont rencontré des problèmes dans le passé.

Cependant, ce sont souvent les petits acteurs qui prennent des risques démesurés.

BNP Paribas est sans doute la seule banque européenne qui a les moyens de concurrencer les grandes banques d'investissement américaines.

Nous pensons que BNP Paribas devrait continuer à bénéficier des gains de parts de marché en banque d'investissement.

Le modèle de bancassurance est bien implanté en France et, combiné aux activités de gestion d'actifs de la BNP, il permet à la BNP de capter des pans importants de la chaîne de valeur des produits financiers.

Juste valeur

Nous évaluons BNP Paribas à 76 euros par action, soit 0,9 fois sa valeur nette comptable tangible au 3 mars et 9 fois ce que nous prévoyons en termes de bénéfice par action pour 2023.

Nous pensons que BNP Paribas peut générer un rendement en milieu de cycle sur fonds propres tangibles d'environ 10 %— en ligne avec notre estimation du coût des fonds propres.

Nous estimons que BNP enregistrera une croissance annuelle de son BPA de 12 % au cours des trois prochaines années, tirée par une croissance du résultat net de 8 %, le solde provenant de rachats d'actions.

Nous prévoyons une croissance moyenne des revenus de 5 % au cours des trois prochaines années.

BNP table sur une croissance haussière du chiffre d'affaires de 9% par an sur les trois prochaines années.

À l'appui de ses prévisions de revenus, BNP estime pouvoir accroître ses activités sur les marchés mondiaux de 6 % par an.

Nous estimons que les revenus du négoce de titres ont atteint des sommets cycliques au cours des trois dernières années. Nous ne sommes pas convaincus que BNP puisse générer une croissance des revenus de 6 % à partir d'une base élevée.

Nous reconnaissons que BNP a gagné des parts de marché. Néanmoins, nous pensons que les pools de revenus mondiaux dans le trading du crédit, de la macro et des actions sont tous élevés par rapport à leurs moyennes de long terme et que des conditions de trading moins favorables rendront difficile l’atteinte des objectifs de la banque.

Nous pensons toutefois que les taux d'intérêt structurellement plus élevés soutiendront une saine expansion des revenus nets d'intérêts.

Nous prévoyons que la marge nette d'intérêts de BNP, telle que nous la calculons, passera à 1,15 % en 2025, contre 1,04 % au cours de l'exercice 2022.

Nous considérons que BNP est moins sensible aux taux d'intérêt que la plupart de ses pairs de la zone euro.

Premièrement, le gouvernement français fixe les taux d'intérêt des comptes d'épargne de détail français, ou Livret A (le taux d'intérêt actuel est de 3%).

Dans la majeure partie de la zone euro, la concurrence détermine la tarification des dépôts d'épargne.

Deuxièmement, le revenu net d'intérêts représente une plus petite partie des revenus globaux de la BNP.

Au cours de la dernière décennie, les revenus nets d'intérêts ont représenté 49 % des revenus totaux de la banque, contre 63 % en moyenne à long terme pour les banques de la zone euro.

BNP prévoit d'augmenter ses actifs sous gestion dans ses activités de gestion de patrimoine et d'actifs de 7 % par an au cours des trois prochaines années, ce qui devrait soutenir la croissance des revenus de commissions.

La banque est également active dans le leasing automobile, une activité qui a bénéficié de la valeur élevée des véhicules d'occasion. Nous prévoyons que la normalisation des prix des véhicules d'occasion pèsera sur les revenus autres que les intérêts.

Nous tablons sur une augmentation de 3% par an des charges d'exploitation au cours des trois prochaines années, conformément aux prévisions de BNP selon lesquelles la croissance des coûts sera inférieure de 2 % à la croissance des revenus.

La fin de la phase de montée en charge des contributions au fonds de résolution unique réduira les coûts de fonctionnement de 1 milliard d'euros par an (3 % des charges de fonctionnement 2022).

Les provisions pour pertes sur prêts devraient augmenter, se rapprochant de l'objectif de milieu de cycle de la BNP : 0,4 % des prêts à la clientèle.

Cependant, il n'y a actuellement aucun signe de détérioration de la qualité des actifs, les prêts improductifs continuent de baisser et le portefeuille de prêts très diversifié de la BNP tend à réduire la volatilité des pertes sur prêts.

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