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Même si nous pensons toujours que Hennes & Mauritz, ou H&M (« No Moat »), (deuxième entreprise de mode au monde en termes de chiffre d'affaires) bénéficie d'avantages d'échelle et de la reconnaissance de la marque, nous pensons que ceux-ci ne suffisent plus à garantir des bénéfices économiques à moyen et long terme dans un environnement de plus en plus concurrentiel.
De plus, les initiatives de chaîne d'approvisionnement réactives de l'entreprise semblent ne plus fonctionner, car les ventes ont faibli et les jours d'inventaire sont passés d'environ 117 en 2015 à 140 jours en 2022, tandis que les coûts fixes des magasins sont devenus un frein croissant à la rentabilité à mesure que le trafic des magasins diminue sur ses marchés matures.
Nous pensons que certains des problèmes récents de l'entreprise peuvent être résolus en fermant les magasins sous-performants et que d’autres mesures sont prises, comme accélérer la chaîne d'approvisionnement grâce à l'échantillonnage 3D et à l'identification par radiofréquence, introduire l'intelligence artificielle pour mieux détecter les tendances et améliorer la personnalisation et investir dans l'amélioration de le rapport qualité/prix.
Cependant, nous ne pensons pas que l'environnement concurrentiel deviendra plus favorable.
Bien que H&M puisse encore gagner des parts de marché auprès d’acteurs plus faibles, nous nous attendons à ce que cela soit plus difficile qu'auparavant, car une concurrence plus en forme et plus ciblée continue d'émerger (entreprises à bas prix telles que Primark, sociétés de discount, marques de niche et offres de marque de distributeur chez Amazon ou Alibaba, par exemple).
Nous prévoyons une croissance moyenne de 6 % du groupe au cours des 10 prochaines années (à taux de change constants), avec une croissance de 4,7 % de la marque principale H&M et une croissance moyenne de 11 % croissance annuelle pour les nouveaux concepts.
Nous nous attendons à ce que le taux de marge brute reste dans la fourchette de 50 % à 54 %, car les remises devraient diminuer grâce à une amélioration progressive du mix produits, compensée par des investissements accrus nécessaires dans la proposition qualité/prix.
De plus, les investissements dans la technologie, le commerce électronique et les opérations pour les nouvelles marques freineront l'expansion des marges, malgré l'amélioration des coûts de base des magasins H&M sur les marchés développés.
Nous prévoyons que les marges d'exploitation s'amélioreront pour atteindre le niveau de 10 % de 2017 d'ici 2025.
Juste valeur
Nous maintenons notre estimation de la juste valeur pour H&M sans douve à 190 couronnes suédoises (SEK) par action après que la société a annoncé un deuxième trimestre plutôt difficile mais avec quelques signes d'optimisme.
Après un rebond récent du cours de Bourse, les actions semblent correctement valorisées.
Au quatrième trimestre, les ventes de H&M sont restées stables à taux de change constants, continuant de sous-performer la croissance à deux chiffres de son grand homologue Inditex. La marge est également restée sous pression, en baisse de 100 points de base à 8,2 %, en raison d'un dollar fort (principale devise d'approvisionnement) et d'une hausse des coûts des matières premières et du fret.
Cela dit, ces vents contraires devraient s'atténuer voire s'inverser au cours de l'année, ce qui devrait favoriser la progression des marges.
La direction s’est récemment montrée optimiste quant au développement des marges à l'avenir, prévoyant d'atteindre son objectif de 10 % dès l'année prochaine (contre d'ici 2025 dans nos prévisions), aidée par un programme de réduction des coûts visant à réaliser des économies de 2 milliards de SEK.
Du côté positif, cependant, les marques du portefeuille de H&M ont connu une forte croissance (+12 %) en devises locales, et la croissance a repris en juin pour atteindre 10 % en devises locales.
Les niveaux de stocks ont baissé de 20 % sur une base ajustée en fonction des devises, soutenant les flux de trésorerie et suggérant un risque moindre pour les trimestres à venir.
La direction s'attend à une amélioration continue des niveaux de stock grâce à l'augmentation du « nearshoring » et des achats en cours de saison.
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