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Nous maintenons notre estimation de la juste valeur de 70 dollars ($) pour Micron Technology (« No Moat ») après avoir revu nos hypothèses.
Nous avons relevé nos prévisions de revenus pour les exercices 2024 et 2025 afin de refléter un rebond des ventes de mémoires après un ralentissement important au cours de l'exercice 2023, et nous modélisons une croissance des revenus à un niveau de milieu de cycle à un chiffre moyen par la suite.
Nous avons également relevé nos attentes de marge de milieu de cycle, avec une marge brute non-GAAP de milieu de cycle légèrement supérieure à 40 % et des marges d'exploitation non-GAAP atteignant 30 %.
Nous continuons de considérer les actions comme raisonnablement évaluées.
Thèse d’investissement
Nous considérons Micron Technology comme un fournisseur solide de mémoires, mais ne croyons pas que l'entreprise détient un rempart concurrentiel.
Micron bénéficie d’économioes d’échelle, étant le cinquième plus grand fabricant de puces au monde, mais nous ne voyons pas assez d’effet de levier opérationnel pour générer des bénéfices économiques constants.
Micron détient une troisième place sur le marché des puces de mémoire dynamique à accès aléatoire, ou DRAM, et une cinquième place sur le marché des puces flash NAND.
Nous considérons les marchés DRAM et NAND comme hautement cycliques et nous nous attendons à ce que Micron prospère dans les périodes de forte demande et de hausse des prix, mais qu'il soit vulnérable aux cycles baissiers qui compriment les volumes de vente, les prix et les bénéfices.
Bien que nous prévoyions que la cyclicité se poursuivra, nous prévoyons une croissance à long terme pour les marchés DRAM et NAND au cours des cycles.
Nous nous attendons à ce que les centres de données, les téléphones mobiles et les voitures nécessitent de plus grandes quantités de contenu de mémoire, en raison des tendances séculaires vers l'intelligence artificielle, la 5G et les véhicules autonomes.
Selon nous, Micron devrait pouvoir bénéficier de cette croissance avec sa taille, malgré des effets cycliques à court terme.
Nous apprécions également les distributions aux actionnaires de Micron et considérons son bilan comme suffisamment solide pour un fabricant de puces mémoire cyclique.
Les puces DRAM et NAND sont des composants vitaux pour les centres de données, les appareils grand public, les voitures et les équipements industriels.
Néanmoins, nous considérons ces puces comme des produits de base.
Micron et ses pairs sont sujets à la dynamique de l'offre et de la demande du marché.
Les périodes de forte demande de l'industrie peuvent être suivies de périodes d'offre excédentaire, ce qui fait chuter les prix et la rentabilité de l'entreprise, comme on le voit dans l'exercice 2023 de Micron.
En tant que fabricant de puces intégré verticalement, Micron a une base de coûts fixes importante, et donc les périodes de volume inférieur ont un impact sur la rentabilité.
Nous prévoyons que les résultats de Micron seront très cycliques et notons que l'exercice 2023 représente l'un des ralentissements les plus marqués que nous ayons vus pour le fabricant de puces, avec des excès d'approvisionnement en puces pour les centres de données, les smartphones et les PC suite à la demande post-pandémique.
Redressement en 2024
Alors qu'il reste un trimestre, nous prévoyons que l'exercice 2023 affichera une baisse de 50 % des ventes, principalement en raison de la chute des prix sur les marchés DRAM et NAND.
Micron sera également gêné au cours de l'exercice 2023 par la perte de revenus provenant des ventes de mémoires aux clients des centres de données chinois, à cause des restrictions du gouvernement américain.
Nous pensons que les principaux marchés finaux de Micron ont atteint un creux au cours de l'exercice 2023 et prévoyons une reprise séquentielle au cours des exercices 2024 et 2025.
Nous prévoyons une croissance des revenus de plus de 50 % au cours de l'exercice 2024 et de plus de 30 % au cours de l'exercice 2025.
Par la suite, nous modélisons le milieu de cycle croissance moyenne à un chiffre.
Bien que les marchés DRAM et NAND puissent être volatils, nous envisageons des tendances à long terme montrant une croissance des expéditions (ce qui équivaut au volume) et une baisse des prix par bit.
Dans la DRAM, nous prévoyons une croissance d'environ 10 bits et une baisse annuelle des prix d'environ 10 % sur le long terme. Dans la NAND, nous prévoyons une croissance de l'ordre de 20 % et une baisse annuelle des prix d'environ 15 % sur le long terme.
Pratiquement tous les coûts des ventes de Micron sont fixes.
Malgré une réduction de moitié des revenus au cours de l'exercice 2023, nous prévoyons que le coût des ventes restera stable, ce qui entraînera une marge brute non-GAAP de -8 %.
Nous nous attendons à ce que Micron continue d'investir dans la fabrication à long terme et que les marges brutes évoluent en fonction des volumes.
Nous constatons une reprise de la marge brute positive au cours de l'exercice 2024 et un niveau sain proche de 40 % au cours de l'exercice 2025.
Dans un milieu de cycle sain, nous pensons que Micron peut atteindre la fourchette basse de 40 % pour la marge brute non-GAAP.
Les dépenses d'exploitation de Micron sont plus malléables que la fabrication.
Nous prévoyons une croissance régulière de la recherche et du développement chaque année, et que les autres dépenses d'exploitation évoluent avec le volume des ventes.
Nous prévoyons une marge d'exploitation positive non-GAAP pour Micron au cours de l'exercice 2024 et un niveau sain d'environ 20 % au cours de l'exercice 2025.
En milieu de cycle, nous pensons que Micron peut réaliser près de 30 % de marges d'exploitation non-GAAP.
Enfin, nous mettons en garde les investisseurs contre les risques liés à la Chine.
Le gouvernement chinois a effectivement interrompu les ventes de Micron dans les centres de données chinois en 2023, ce qui aura un impact important sur les ventes et la croissance à l'avenir.
Micron tire des revenus non liés aux centres de données de la Chine, mais nous nous attendons à ce que cela reste illimité, car ces puces sont destinées aux marchés grand public et sont moins critiques pour la sécurité nationale.
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