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Nous commençons à couvrir Arm Holdings (« Wide Moat ») avec une estimation de la juste valeur de 34 dollars ($), ce qui implique une valeur d'entreprise par rapport à l'EBIT de 41 et 31 fois pour les exercices 2024 et 2025, respectivement.
Nous avons du mal à justifier la forte valorisation d’Arm lors de son introduction en Bourse malgré ses bonnes perspectives de croissance.
Lors de l'introduction en bourse d'Arm, au prix de 51 $ par action, les mêmes multiples d'EBIT seraient respectivement de 59 et 41 fois.
Nos prévisions restent légèrement inférieures au consensus FactSet.
Malgré son modèle économique très solide, Arm n'est pas exempt de risques et nous lui attribuons donc une note d'incertitude élevée.
Nous modélisons un taux de croissance annuel composé du chiffre d'affaires de 11 % au cours de la prochaine décennie, avec des marges opérationnelles passant de 23 % au cours de l'exercice 2023 à 39 % en 2026 en raison du levier d'exploitation. Notre marge opérationnelle terminale est de 43%.
Notre rempart concurrentiel étendu repose sur les coûts de transfert et les actifs incorporels.
Une fois qu’une entreprise développe un composant électronique avec une certaine architecture, elle accepte implicitement que d’autres versions de la puce soient réalisées dans cette même architecture.
Même les grandes entreprises comme Apple peuvent mettre des années et des millions de dollars pour changer d’architecture, comme cela s’est produit avec les processeurs des ordinateurs portables Mac passant du x86 d’Intel aux designs d’Arm.
Arm entretient des relations de longue date avec ses clients, ce qui lui donne une visibilité sur les conceptions futures de ceux-ci, facilitant ainsi l'innovation en R&D.
Les produits Arm ont également une durée de vie très longue, 46 % du chiffre d'affaires de l'entreprise provenant toujours de produits commercialisés entre 1990 et 2012.
Un modèle centré sur la propriété intellectuelle
Arm développe une architecture de puces et une propriété intellectuelle qu'elle concède sous licence à ses clients.
En plus des frais de licence, Arm perçoit un pourcentage de redevance (« royalties ») sur la valeur des puces expédiées (1,7 % en moyenne).
Si un smartphone se vend 1 000 $ et contient 200 $ de contenu Arm, Arm reçoit 3,40 $ (1,7 % des 200 $).
En plus de la croissance des volumes, nous pensons qu'Arm a le potentiel d'augmenter régulièrement ses taux de redevances en introduisant de nouvelles fonctionnalités qui améliorent les performances des puces.
Nous modélisons un taux de redevance de 2,5 % en 2030, contre 1,7 % aujourd'hui.
Positions solides
L’entreprise occupe une position inégalée dans les appareils alimentés par batterie.
Elle contrôle 99 % de part de marché dans les processeurs pour smartphones et 65 % dans les autres puces mobiles, tout en faisant également une percée sur les marchés des centres de données et de l'automobile.
Nous pensons que la plus grande opportunité de croissance d’Arm réside dans le centre de données.
L'énergie est l'une des principales dépenses d'un centre de données, il est donc primordial d’en minimiser la consommation.
Bien que l’architecture x86 reste la principale utilisée dans un centre de données, Arm a gagné des parts de marché car elle propose des processeurs plus économes lui permet d'accueillir plus d'unités, augmentant ainsi le débit et réduisant la consommation électrique unitaire.
Dans l’automobile, la transition vers les véhicules électriques implique de maximiser la durée de vie des batteries, ce qui joue également en faveur d’Arm.
Risques en Chine
L’indice d’incertitude élevé d’Arm s’explique par deux facteurs principaux : la Chine et l’architecture RISC-V.
Arm China est la seule entité autorisée à vendre la propriété intellectuelle d’Arm en Chine, mais elle n’est pas contrôlée par Arm Holdings.
Arm accorde une licence IP à Arm China, qui la sous-licence ensuite à des clients chinois comme Xiaomi ou Huawei.
La comptabilisation des revenus d'Arm Holdings en Chine dépend des informations fournies par Arm China, et les contrôles en matière d'information financière ont toujours été faibles.
Nous considérons également que des employés chinois pourraient tenter de voler la propriété intellectuelle d’Arm China, compte tenu des tensions politiques persistantes avec les États-Unis.
RISC-V est une architecture très simple et open source où les développeurs peuvent modifier l'architecture sans payer de licences d'architecture.
Cela permet de réduire les coûts de démarrage et de bénéficier d'une plus grande liberté de conception, même si cela se fait au détriment d'un délai de mise sur le marché plus long et d'un support client de moins bonne qualité.
Nous ne pensons pas que RISC-V nuise à Arm dans les 10 prochaines années, mais à partir de ce moment-là, l’adoption de l’écosystème dépendra de la volonté des clients de changer et de l’agressivité d’Arm en matière de tarification.
Depuis sa création il y a 10 ans, on estime que RISC-V a expédié 10 milliards de puces, contre 250 milliards pour Arm depuis sa création en 1990.
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