Neoen (« No Moat ») est un développeur français d'énergies renouvelables.
Son actionnaire historique, Impala S.A.S., détient 42% du capital. La société est cotée en Bourse depuis 2018.
Fin 2022, Neoen exploitait 4,1 gigawatts (GW) de capacité, dont 50 % de solaire, 36 % d'éolien terrestre et 13 % de batteries à grande échelle – 42 % de cette capacité se trouve en Europe, 36 % en Australie et 22 % en Australie. Amériques mais sans présence aux États-Unis
Thèse d’investissement
Neoen se démarque de ses pairs par le poids du solaire, des batteries et de l'Australie dans son mix de capacités.
Fin 2022, l’entreprise exploitait une capacité de 4,1 GW, dont 50 % d'énergie solaire, 36 % d'énergie éolienne terrestre et 13 % de batteries à grande échelle : 42 % de la capacité se trouve en Europe, 36 % en Australie et 22 % en Australie. les Amériques, mais sans présence aux États-Unis.
Neoen vise une capacité de 10 gigawatts en opération et en construction à fin 2025 contre 6 gigawatts à fin 2022.
Le patrimoine de Neoen est jeune, avec une moyenne d'âge de 3,8 ans à fin 2022. La majeure partie de la production est vendue dans le cadre d’un contrat d’achat d’électricité. Environ 90 % des PPA sont des contrats publics attribués par le biais d'enchères.
La durée résiduelle moyenne pondérée des PPA est de 11,8 ans, ce qui donne une visibilité sur les résultats des actifs existants.
La part élevée des revenus fixes est une source d’actifs incorporels. Cependant, cela ne suffit pas à garantir un avantage concurrentiel durable en raison de la forte croissance des capacités à venir et de l’absence de barrières à l’entrée dans les secteurs de l’éolien et du solaire.
Contrairement à la plupart de ses pairs, Neoen externalise toute la construction de ses centrales renouvelables.
Ceci est plus coûteux que le développement interne mais protège du risque d'exécution puisque les entrepreneurs doivent payer une pénalité égale à la perte de revenus pour tout retard.
Une autre particularité de Neoen est sa réticence à recourir au « farm down » (vente d’une participation dans un actif) pour financer sa croissance.
L’entreprise préfère exploiter le marché boursier.
Entre 2021 et 2023, Neoen a procédé à des augmentations de capital de respectivement 0,75 milliard d'euros et 0,6 milliard d'euros, entraînant une augmentation totale de 62 % du nombre d'actions.
En mars 2023, Neoen a déçu le marché en maintenant inchangé son objectif de rendement par rapport à 2021 malgré la hausse des taux d'intérêt.
Le groupe vise un taux de rendement interne de 7,5% en Europe et de 8,5% hors d’Europe.
Compte tenu du gearing moyen de 70 % des projets de Neoen et de l'hypothèse d'un coût de la dette de 6 %, cela implique un taux de rendement interne moyen par projet modeste d'environ 5 %, en ligne avec un historique de rendement peu attrayant en comparaison avec ses pairs.
Juste valeur
Nous initions la couverture de Neoen avec une estimation de juste valeur de 26,50 euros, impliquant une valeur d'entreprise/EBITDA 2023 de 12,6.
Nous prévoyons un taux de croissance moyen de 26% pour le BPA entre 2022 et 2027 et de 14% pour l'EBITDA grâce à la mise en service de nouvelles capacités.
Nous prévoyons une croissance de l'EBITDA de 15 % en 2023 pour atteindre 475 millions d'euros, à mi-parocurs des prévisions de l’entreprise entre 460 millions d'euros et 490 millions d'euros.
Le principal moteur de la croissance pour l’entreprise sera la mise en service de 0,9 gigawatt et la contribution en année pleine des projets mis en service au cours de l’année 2022.
Nous prévoyons un EBITDA de 0,75 milliard d’euros pour 2025, soit à peu près conforme aux prévisions de plus de 0,7 milliard d’euros.
Fin 2025, nous prévoyons que la capacité en exploitation atteindra 8,75 GW, conformément aux indications données lors de la conférence téléphonique de la journée investisseurs de mars 2023.
Cela implique des ajouts annuels de capacité de 1,9 GW en 2024 et 2025, qui nous semble réalisable compte tenu du pipeline de la société.
Au-delà de 2025, nous supposons des ajouts annuels de 1,56 GW, soit la moyenne entre 2022 et 2025.
Nous supposons que 50 % de la nouvelle capacité sera solaire, 35 % éolienne terrestre et 15 % de batteries. C’est proche de l’effondrement technologique actuel.
Neoen vise un taux de rendement interne des actions médian de 7,5% en Europe et de 8,5% dans le reste du monde.
En supposant que la répartition géographique actuelle soit la même pour les projets futurs, on obtient un TRI moyen pondéré des capitaux propres de 8,1 %.
Prendre le gearing moyen des projets en exploitation de 70% implique un TRI moyen pondéré sans effet de levier de 4,8%, ce qui nous paraît bien trop conservateur.
Au total, nous supposons un TRI moyen pondéré de 7 % pour les projets futurs et un WACC de 6 %, ce qui signifie que nous nous attendons à ce qu'ils génèrent de la valeur.
Nous prévoyons un total d’investissements de 6 milliards d’euros pour 2021-25, un peu en dessous des prévisions de 6,2 milliards d’euros, en raison d’un effet de phasage.
L’intégralité de l’étude est disponible sur Pitchbook.
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