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Valeo (« No Moat ») est un équipementier automobile qui opère à travers quatre segments d'activité, dont les systèmes de transmission (PTS, 31 % du chiffre d'affaires 2022), les systèmes thermiques (THS, 22 %), les systèmes de confort et d'aide à la conduite (CDA, 22 %). , et systèmes de visibilité (VIS, 25%).
En 2022, Valeo réalisait 84 % de son chiffre d'affaires (20 milliards d’euros) grâce aux ventes de première monte et 11 % de son chiffre d'affaires grâce aux pièces de rechange.
Les cinq plus grands constructeurs automobiles clients de l’entreprise représentaient 53 % du chiffre d’affaires.
L'Europe est le plus grand marché géographique de Valeo avec 45 % du chiffre d'affaires, suivie par l'Asie avec 33 % et les Amériques avec 22 %.
Thèse d’investissement
Valeo est bien positionné pour bénéficier de la croissance de la sécurité active, de l'électrification des véhicules et de l'éclairage.
L'entreprise opère à travers quatre groupes d'activités : les systèmes de confort et d'aide à la conduite (CDA), les systèmes de transmission (PTS), les systèmes thermiques (THS) et les systèmes de visibilité (VIS). CDA fabrique des systèmes de sécurité active, également connus sous le nom de systèmes avancés d'aide à la conduite, ou ADAS, ainsi qu'une interface homme-machine, ou IHM, une connectivité V2X et d'autres produits électroniques intérieurs.
ADAS propose des caméras, radars, lidars, des contrôleurs électroniques et des logiciels. Les produits IHM comprennent des affichages tête haute, une surveillance du conducteur, des groupes d'instruments, des écrans d'affichage, des surfaces intelligentes et des capteurs de direction.
Les produits PTS comprennent des moteurs électriques, des onduleurs, des convertisseurs, des inventeurs-convertisseurs combinés, des chargeurs embarqués, des modules d'entraînement électriques complets, des stations de recharge et des composants de transmission.
THS produit des radiateurs électriques, des refroidisseurs de batterie, des pompes à chaleur, des compresseurs électriques, des systèmes de climatisation et de gestion de la température des moteurs.
VIS fabrique des systèmes d'éclairage pour les applications intérieures et extérieures, des nettoyeurs de capteurs et des essuie-glaces.
En 2025, la direction de Valeo vise un chiffre d'affaires de 24,0 milliards d'euros, soit un taux de croissance annuel moyen (TCAM) de 6 %.
Cependant, l’objectif de l’entreprise comprend la cession d’actifs non stratégiques, sans laquelle le chiffre d’affaires visé pour 2025 serait de 27,5 milliards d’euros avec un TCAM de 12 %.
Avec seulement environ deux ans restant, la visibilité de la direction sur l’objectif 2025 est assez bonne car les contrats des fournisseurs de pièces automobiles comportent une phase de développement de 18 mois à trois ans avant le début de la production et de la génération de revenus.
Les variables incluent la demande mondiale de véhicules légers, les volumes de production des clients et les acquisitions ou cessions.
En 2030, le management vise un chiffre d'affaires supérieur à 40 milliards d'euros, après cessions, soit un TCAM de 9 %. Grâce à la croissance des ADAS, de l'électrification et de l'éclairage, la direction estime que l'exposition aux moteurs à combustion interne passera de 11 % en 2021 à 4 % en 2030.
Juste valeur
L’action Valeo est notée 5 étoiles. Elle se négocie avec une décote intéressante de 57 % par rapport à notre estimation de juste valeur de 29 euros (EUR).
Notre modèle suppose une croissance annuelle moyenne des revenus de 6 % en utilisant 2019 comme année de référence en raison de la pandémie et de la pénurie de puces électroniques.
Nous estimons que le chiffre d'affaires de Valeo croît de 3 à 5 points de pourcentage au-dessus de la progression de la production mondiale de véhicules légers.
Les prévisions de l'entreprise pour 2023 incluent un chiffre d'affaires de 22 à 23 milliards d'euros et une marge d'EBITDA de 11,5 % à 12,3 %.
Nous prévoyons que 2023 se situera à mi-chemin du chiffre d’affaires et dans le bas des prévisions de marge en raison de vents contraires persistants dans le secteur, tels que les perturbations de la chaîne d’approvisionnement et les pressions inflationnistes sur les coûts.
Le plan stratégique « Move Up » du management vise un chiffre d’affaires 2025 de 27,5 milliards d’euros, hors cessions, et une marge d’EBITDA de 14,5 %.
En 2030, le management vise un chiffre d'affaires supérieur à 40 milliards d'euros, après cessions, soit un TCAM de 9 %.
Grâce à la croissance des ADAS, de l'électrification et de l'éclairage, la direction estime que l'exposition aux moteurs à combustion interne passera de 11 % en 2021 à 4 % en 2030.
Nous supposons une marge d’EBITDA moyenne de 13,3 % au cours de nos prévisions jusqu’en 2027.
Au cours des 15 dernières années, les marges d'EBITDA haute, basse et médiane de Valeo étaient respectivement de 13,4 % (2021), 9,2 % (2000) et 12,0 %.
En raison des efforts de la direction pour améliorer les prix des contrats et l'efficacité de la fabrication, mais aussi de l'augmentation des amortissements résultant d'un réinvestissement plus important dans l'entreprise, notre hypothèse de marge d'EBITDA normalisée à mi-cycle de 13,2 % représente une expansion de 120 points de base par rapport à la médiane historique de Valeo sur 15 ans.
Aucun rempart concurrentiel
Même si Valeo génère des innovations, bénéficie de coûts de substitution de client élevés, entretient des relations clients hautement intégrées à long terme et possède une présence industrielle mondiale, les bénéfices de sa propriété intellectuelle ou des coûts de substitution nous semblent insuffisants pour générer des bénéfices économiques prévus par rapport à ses concurrents.
Valeo a accéléré le rythme de ses réinvestissements dans son activité afin de mieux se positionner pour la transition du secteur vers les véhicules électriques, la conduite autonome et l’éclairage, devenu le « nouveau chrome ».
Cependant, en comparant d'autres entreprises traversant la même transition, nous prévoyons que Valeo détruira de la valeur économique tandis que ses concurrents sont capables de générer des bénéfices économiques.
Avant 2017, les dépenses de recherche et développement en pourcentage du chiffre d'affaires dépassaient rarement 4 %, tandis que les dépenses de R&D capitalisées se situaient principalement autour de 7 %, mais ont chuté à 5 % en 2010 après la crise financière.
Entre 2017 et 2019, la recherche et le développement ont représenté en moyenne plus de 6 % des ventes, tandis que les dépenses capitalisées ont augmenté de l'ordre de 10 %.
Le taux de réinvestissement est resté élevé, ce qui se traduit par une forte progression du capital investi.
Toutefois, Valeo a un pourcentage d'activités relativement plus élevé dans des pays à coûts élevés que certains fournisseurs et n'a pas optimisé ses prix pour générer des bénéfices économiques.
En conséquence, le ROIC est tombé en dessous du coût du capital de Valeo en 2019, avant la pandémie.
La baisse du retour sur investissement n’a été qu’exacerbée par la pandémie, les revenus ayant diminué de plus de 15 % en 2020 par rapport à 2019.
La pénurie de puces a provoqué une production erratique des clients, un impact sur le coût des intrants de la division CDA et des arrêts de production à partir de la fin de 2021, juste au moment où les effets de la pandémie commençaient à s'atténuer, entraînant une nouvelle destruction de la valeur économique jusqu'en 2022 et 2023.
En conséquence, le retour sur investissement a chuté jusqu'à 0,1 % en 2020 et n'est revenu que légèrement en dessous de 6 % en 2022, la pénurie de puces ayant provoqué d'importantes perturbations de la production des clients.
Contrairement à ses concurrents bénéficiant d’un rempart concurrentiel étroit, comme Borgwarner ou Continental, nous estimons que Valeo détruira de la valeur sur le moyen terme.
Pour 2023, nous prévoyons un chiffre d'affaires et une marge se situant dans la partie basse des prévisions de la direction pour refléter nos inquiétudes concernant les risques liés aux vents contraires du secteur, tels que les perturbations de la chaîne d'approvisionnement, les pressions inflationnistes sur les coûts, les troubles géopolitiques et le ralentissement des principaux marchés automobiles.
En 2025, nous augmentons nos marges à 14,5 % d'EBITDA ajusté et maintenons les niveaux de réinvestissement avec environ 5,5 % de R&D et 7,3 % de dépenses d'investissement, conformément aux objectifs à moyen terme de la direction, avant de réduire la marge à un EBITDA ajusté normalisé de 13,2 % à mi-cycle.
Nos hypothèses de marge se situent néanmoins dans la partie supérieure des niveaux historiques de Valeo.
Au cours des 15 dernières années, la marge d'EBITDA ajusté a atteint respectivement un niveau haut, bas et médian de 13,5 % (2016), 8,0 % (2020) et 11,7 %.
L’intégralité de notre étude est disponible sur Pitchbook site de la recherche de Morningstar.
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