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Nvidia (« Wide Moat ») a publié des résultats exceptionnels pour le trimestre d'octobre, supérieurs aux prévisions, tandis que les perspectives pour le quatrième trimestre étaient également supérieures à nos attentes.
Nvidia est clairement le fournisseur dominant d’unités de traitement graphique (GPU) déployées dans les centres de données, et nous ne prévoyons pas que l’entreprise perde sa suprématie de si tôt.
Nous maintenons notre estimation de la juste valeur de 480 dollars ($) et considérons les actions comme étant à leur juste valeur.
Nous maintenons également notre note d’incertitude très élevée, car le calendrier et l’ampleur de la croissance future des GPU d’intelligence artificielle nous restent flous, en particulier compte tenu des récentes restrictions américaines sur les ventes de puces en Chine.
Cela dit, le rapport sur les résultats de Nvidia nous donne un petit regain de confiance dans la capacité de l'entreprise à atteindre notre projection de 100 milliards de dollars de revenus pour les centres de données au cours de l'exercice 2028, contre seulement 15 milliards de dollars pour l'exercice précédent et notre estimation de 46 milliards de dollars cette année.
Les résultats en détail
Le chiffre d'affaires du trimestre d'octobre s'est élevé à 18,1 milliards de dollars, en hausse séquentielle de 34 %, en hausse de 206 % d'une année sur l'autre, et supérieur aux prévisions et à notre estimation de 16,0 milliards de dollars.
Les revenus des centres de données, tirés par la demande insatiable de GPU pour les applications d’intelligence artificielle (GPU IA), restent la seule chose qui compte, à notre avis, avec des revenus de 14,5 milliards de dollars, en hausse de 41 % en séquentiel et de 279 % sur un an.
La demande de GPU IA provient de tous les types de clients : cloud, opérateurs de l’Internet grand public et entreprises.
L’énorme pouvoir de fixation des prix de Nvidia sur ses GPU reste intact, la marge brute ajustée ayant atteint 75 % et la marge opérationnelle ajustée à 64 %, au-dessus des prévisions de 72,5 % et 53 %, respectivement.
Nvidia s'attend à un chiffre d'affaires de 20 milliards de dollars pour le trimestre de janvier, soit une hausse de 10 % en séquentiel et de 230 % sur un an.
En ce qui concerne les revenus, nous estimons que les revenus des centres de données s'élèveront à 16,8 milliards de dollars, soit une hausse de 366 % d'une année sur l'autre.
Une baisse significative des revenus en Chine sera compensée par une croissance robuste ailleurs dans le monde.
La marge brute ajustée devrait être de 75,5 % et nous modélisons une marge opérationnelle ajustée exceptionnelle de 65 % au prochain trimestre.
En regardant le chiffre d'affaires total du trimestre d'octobre (y compris les jeux, etc.), la Chine représentait 22 % du chiffre d'affaires total, et la direction a révélé que la Chine représentait un pourcentage similaire de 20 à 25 % du chiffre d'affaires des centres de données.
La société s’attend à une baisse « significative » des revenus des centres de données en Chine au cours du trimestre de janvier, en raison des restrictions américaines.
Nvidia cherche cependant à développer des solutions conformes pour ses clients chinois.
La direction a indiqué que les puces d’IA plus performantes nécessitent une licence (que les États-Unis n’accorderont probablement pas), que les puces moins performantes nécessitent « un processus de notification préalable simplifié » et que même les puces bas de gamme ne nécessitent aucune licence.
Nvidia s'efforcera de développer pour la Chine des puces satisfaisantes pour le gouvernement américain dans chacune de ces catégories, mais ces produits ne représenteront pas une part significative des revenus à court terme.
Nos estimations de revenus à long terme pour Nvidia ne comptent pas sur la suppression de ces restrictions ou sur la demande exceptionnelle de centres de données en provenance de Chine.
Cela dit, la Chine n’est que l’une des nombreuses sources de revenus mobiles sur ce marché naissant de l’IA, ce qui nous amène à attribuer à Nvidia une cote d’incertitude de juste valeur très élevée.
La concentration de la clientèle n'a pas joué un rôle important dans l'histoire de Nvidia ces dernières années, mais la société a gagné 12 % de clients (environ 2,2 milliards de dollars de chiffre d'affaires) au cours du trimestre d'octobre.
Cela fait suite à un autre client de « gros CSP » de 22 % (près de 3 milliards de dollars de revenus) au cours du trimestre de juillet.
Il nous semble que les expéditions de GPU de Nvidia sont allouées à de gros clients stratégiques, et ces titans de la technologie passent des commandes massives de GPU pour garantir un approvisionnement suffisant afin de ne pas être laissés pour compte lorsque leurs clients de cloud computing cherchent à former et à développer des modèles d'IA.
Même si l'énorme croissance de Nvidia est la preuve que la demande de GPU IA est bien réelle, le caractère irrégulier d'une partie de ces revenus ajoute encore une fois à l'incertitude de nos projections à long terme et ne fait pas grand-chose pour éteindre la possibilité d'une future pause dans les dépenses à un moment donné. temps.
Nous maintenons notre estimation à long terme de 100 milliards de dollars de revenus pour les centres de données au cours de l’exercice 2028 (qui correspond en réalité à l’année civile 2027).
Nous pensons toujours que l'estimation du marché total disponible par AMD (« Narrow Moat ») de 150 milliards de dollars pour l'année civile 2027 est réalisable pour l'industrie, de sorte que Nvidia conservera une part majoritaire du marché, tandis qu'AMD, peut-être Intel (« Narrow Moat ») , et les solutions de puces internes (y compris le produit récemment annoncé par Microsoft (« Wide Moat »)) se taillera des parts du gâteau de l’IA.
À long terme, nous prévoyons que les marges brutes ajustées de l'activité centres de données de Nvidia culmineront autour de 70 % et reviendront sur terre dans la fourchette basse de 70 %, car nous sommes sceptiques quant à la possibilité de maintenir un tel pouvoir de fixation des prix pour toujours.
Nvidia devrait toutefois bénéficier d’un levier opérationnel, nous prévoyons donc qu’une marge opérationnelle ajustée de 60 %, la meilleure de sa catégorie, soit plausible à long terme.
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