Amundi (« Narrow Moat ») est le plus grand gestionnaire d'actifs européen et l'un des 10 premiers gestionnaires mondiaux. L’entreprise est née de la fusion des activités de gestion d'actifs des banques françaises Crédit Agricole et Société Générale en 2010.
En 2017, la société de gestion s'est développée en Italie, en Allemagne et en Autriche en acquérant Pioneer Investments, auparavant gestionnaire d'actifs d'UniCredit.
La France représente un peu plus de la moitié des actifs sous gestion, tandis que l'Italie et le reste de l'Europe contribuent chacun à hauteur d'environ 10 %. Les actifs asiatiques connaissent une croissance rapide et contribuent à hauteur d'un peu moins de 20 %.
Thèse d’investissement
Les accords de distribution captive mis en place avec les partenaires bancaires d’Amundi sont au cœur de notre thèse d'investissement.
Alors que les actifs de la clientèle de détail ne représentent qu'environ 30 % des actifs sous gestion consolidés d'Amundi, la société réalise près de 75 % de son chiffre d'affaires à partir de ces derniers.
Amundi génère l'essentiel de ses actifs de détail dans le cadre d'accords de distribution exclusifs qu'elle a conclus avec ses partenaires bancaires : Crédit Agricole, Société Générale, UniCredit et Sabadell Asset Management.
Les actifs générés via ces canaux captifs sont très rentables car ils sont moins chers à distribuer et ils ont tendance à être plus stables que ceux apportés par d’autres tiers.
Contrairement aux États-Unis et au Royaume-Uni, où la distribution captive appartient au passé, dans la plupart des pays européens, les banques et les assureurs restent les principaux distributeurs de produits d'investissement de détail et proposent invariablement leurs produits internes exclusivement ou offrent des réductions sur les frais d'intermédiation aux clients. rendre le produit maison plus attractif.
Une étude de 2014, quoique quelque peu datée, réalisée par l'Association française de la gestion financière (AFG), suggère que 75 % des fonds communs de placement en France sont distribués par l'intermédiaire de banques et d'assureurs.
En fait, les banques constituent un canal de distribution de fonds encore plus important en Italie où, selon une étude Deloitte de 2017, elles distribuent 70 % de tous les produits d'investissement de détail.
Même s’il existe un risque évident que les régulateurs et les investisseurs exigent un modèle offrant davantage de choix aux clients et supprimant les rétrocommissions, cela ne se fera pas du jour au lendemain et il n’y a pas encore eu d’évolution concrète dans ce sens en France ou en Italie.
Amundi est également bien conscient de ce risque et a développé sa distribution pour le compte de tiers de produits d'investissement de détail.
Si nous utilisons les agences bancaires comme indicateur approximatif de la capacité de distribution, nous estimons qu'Amundi a un accès exclusif à 40 % des agences bancaires en France et que 20 % des agences bancaires italiennes distribuent principalement les produits d'Amundi.
Juste valeur
Nous valorisons Amundi à 82 euros par action, soit 15,8 fois le bénéfice que nous estimons pour Amundi en 2024.
Nous prévoyons un retour sur capital investi à mi-cycle de 16% pour Amundi, tandis que son coût moyen pondéré du capital est de 9,2 %.
Nous prévoyons qu’Amundi enregistrera une croissance de ses bénéfices de 5 % pour 2024.
Nous prévoyons une croissance des actifs sous gestion au rythme de croissance à long terme d'Amundi à partir de 2024, portée par une collecte de 2 % et une augmentation de 2 % de la valeur boursière des actifs sous gestion.
Nous rappelons aux investisseurs que les portefeuilles de taux et monétaires représentent 60% des actifs d'Amundi, ce qui devrait conduire à une moindre volatilité de ses encours sous gestion, mais également à une baisse des rendements attendus.
La marge sur les frais de gestion qu'Amundi réalise sur ses actifs sous gestion est sous pression depuis un certain temps déjà, en grande partie à cause de la concurrence accrue des fournisseurs de gestion passive (fonds indiciels et ETF).
Il s’agit d’une tendance à plus long terme qui, selon nous, se poursuivra.
Actuellement, la marge sur frais de gestion d'Amundi est d'environ 18 points de base ; cela semble très faible par rapport à ses pairs, mais nous soulignons que les actifs d'assurance gérés pour le compte du Crédit Agricole et de la Société Générale représentent environ 20 % de l'encours total d'Amundi et qu'Amundi le fait avec une marge minime de 3 points de base, ce qui réduit fortement la marge globale de l’entreprise.
Amundi est également très exposée aux obligations et aux liquidités, ce qui tend à générer des marges inférieures à celles des actions.
L’entreprise a réussi à gérer sa base de coûts et présente le meilleur ratio coûts/revenus de sa catégorie en Europe.
Nous pensons que l’entreprise sera en mesure de continuer à réduire sa base de coûts après une première intensification pour accueillir l'activité de Sabadell Asset Management.
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