Nvidia 2023 vs Cisco 1999 : l’histoire se répétera-t-elle ?

Après l'entrée en Bourse de la société en 1990, les actions de Cisco ont bondi plus de 1 000 fois au cours de la décennie, atteignant un sommet de 80 dollars ($) le 27 mars 2000 (sur la base du cours ajusté de la société).

Mais elles ont ensuite été durement touchées par l'effondrement de la bulle Internet, plongeant à un plus bas de 8,60 $ le 8 octobre 2002.

Plus de 20 ans plus tard, Cisco n'a pas encore atteint le sommet de mars 2000. Au cours de la dernière décennie, son action a généré un rendement de 11 % par an, conforme à l'indice Morningstar US Market (+10,9 % dividende inclus) mais inférieur à l'indice NASDAQ Composite (+14,6 % dividende inclus).

Nvidia connaîtra-t-il le même sort ? Ou atteindra-t-il le type de performances à long terme observées par d'autres innovateurs comme Apple ? Les investisseurs doivent tenir compte des différences entre les modèles économiques des entreprises, ainsi que du contexte actuel du marché par rapport à celui d’il y a plus de vingt ans.

Nvidia surfe peut-être sur une vague d'intérêt pour l'intelligence artificielle (dans la mesure où ses puces jouent un rôle dominant dans cette technologie), mais de manière plus générale, les actions continuent de se remettre du marché baissier de 2022. Quoi qu'il en soit, certains, comme les gérants de portefeuille Chris Mack et Rick Schmidt chez Harding Loevner, voient des parallèles entre Nvidia aujourd'hui et Cisco dans les années 90.

Croissance massive

Comme le notent Mack et Schmidt, les activités de Nvidia ont considérablement changé en peu de temps.

Entre 2017 et 2022, le chiffre d’affaires total de l’entreprise est passé de 7 milliards de dollars à 27 milliards de dollars. Cette croissance ne fait que s’accélérer. Au cours de cet exercice, le chiffre d’affaires annuel de l’entreprise devrait plus que doubler pour atteindre 58 milliards de dollars, et ce chiffre devrait franchir la barre des 100 milliards de dollars d’ici 2026. Cela représente un facteur de croissance de 14 fois en 10 ans.

La valeur marchande de Nvidia a augmenté encore plus rapidement, passant d’environ 32 milliards de dollars en 2017 à 1.200 milliards de dollars aujourd’hui. Cela représente un multiple de 37,5 fois en seulement six ans.

Le principal moteur de cette croissance des ventes est l’activité de centres de données de l’entreprise, qui doit faire face à la demande fulgurante de puissance de calcul de la part des hyperscalers et des charges de travail d’IA. Ce segment représente 56 % du chiffre d’affaires de Nvidia en 2023, contre 12 % lors de l’exercice 2017. D’ici 2026, sa part du chiffre d’affaires devrait atteindre 82 %, selon le consensus.

La montée et la chute des actions Cisco

Au début des années 2000, Cisco jouissait d'un statut de superstar similaire, avec des revenus et des bénéfices en croissance exceptionnellement rapide. Dans son ouvrage The Halo Effect, l'auteur Phil Rosenzweig rappelle comment l'entreprise a été saluée à l’époque comme «roi de l'Internet ».

Les facteurs qui ont contribué au prestige de Cisco incluent le charisme du PDG d’alors, John Chambers, la capacité de l'entreprise à identifier, acquérir et intégrer des cibles qui l'ont aidé à diversifier et à compléter son offre de produits, et son « extrême orientation client », selon un article du 15 mai 2000 publié par le magazine Fortune.

Cisco est devenue l'une des entreprises les plus valorisées au monde, avec une capitalisation boursière de 555 milliards de dollars, dépassant Microsoft. Toutefois, cela n’a pas duré. L'entreprise n'a pas été à l'abri du ralentissement du cycle économique, ni des réductions massives des dépenses d'investissement des opérateurs de télécommunications après l'éclatement de la bulle Internet.

Attentes élevées

Avec les fondamentaux solides de Nvidia et les attentes d’une croissance rapide, les investisseurs semblent convaincus que son histoire ne se terminera pas de si tôt. L'action est un incontournable pour de nombreux gestionnaires de portefeuille et fait partie de nombreux portefeuilles de hedge funds, selon un rapport de Jefferies.

Selon FactSet, le cours cible moyen de tous les analystes qui couvrent le titre est de 666 dollars par action, contre un cours de clôture de 481 dollars.

Au cours actuel, Nvidia se négocie à un multiple EV/ventes à terme sur 12 mois d'environ 22 fois, contre une moyenne historique de six fois (soit plus de deux écarts-types au-dessus de la moyenne). Cisco a atteint un tel multiple de 27 fois en avril 2000, contre une moyenne historique de six fois (et un ratio actuel de trois fois).

Selon Brian Colello, directeur de la technologie de Morningstar, « Nvidia était une entreprise beaucoup plus grande et plus stable avant sa croissance fulgurante, [tandis que] Cisco était une startup en croissance impressionnante mais sur une base plus petite. »

Il ajoute : « Une grande partie des revenus de Cisco provenait d’achats et de constructions en prévision de la croissance d’Internet. Avec Nvidia, nous voyons ses processeurs graphiques (GPU) immédiatement utilisés pour former des modèles d’IA. » En outre, « les GPU de Nvidia ont par nature une durée de vie utile plus courte que les équipements réseau de Cisco, ce qui, selon nous, réduit le risque de surcapacité. »

Colello pense que l'action de Nvidia est correctement valorisée après l’annonce de ses résultats du troisième trimestre et les prévisions de croissance pour le quatrième trimestre de son exercice fiscal.

Bulle boursière ?

De manière plus générale, lorsque l’on considère les conditions du marché, il est difficile de dire si les marchés financiers sont dans une bulle.

Certaines industries de niche, comme l’IA, pourraient en être plus proches que d’autres, selon la dernière enquête menée auprès des investisseurs institutionnels de Bank of America (même si cela est de moindre importance que l’inflation élevée, les événements de crédit systémiques géopolitiques et les risques de récession mondiale).

À condition que l’économie mondiale ne ralentisse pas plus que prévu et que les États-Unis connaissent un « atterrissage en douceur », les conditions de marché pourraient rester favorables et les valorisations pourraient se maintenir à des niveaux élevées.

Mais il est possible que si l’inflation ne se rapproche pas de la fourchette cible de la Réserve fédérale, des taux d’intérêt plus élevés et plus longs pourraient provoquer une baisse des multiples des actions les plus chères, y compris celles liées à l’IA.

Les fondamentaux doivent également être pris en compte.

Jusqu’à présent, Nvidia jouissait d’une position de quasi-monopole dans le domaine de l’IA, ce qui se traduisait par une forte demande et un solide pouvoir de fixation des prix.

« La croissance de Nvidia se produit à une époque de hausse des taux d'intérêt, allant peut-être à l'encontre de dépenses d'investissement robustes », explique Colello. « Cisco surfait sur une belle vague économique [dans les années 90], mais de nombreux clients de Nvidia réduisent leurs dépenses dans d’autres domaines pour acheter ses puces. »

Les concurrents de Nvidia, comme Advanced Micro Devices et Intel, tentent de rattraper leur retard et de profiter des grosses marges bénéficiaires dans le domaine de l'IA.

L'histoire suggère que quelles que soient les perspectives, à long terme, les valorisations et les fondamentaux ont tendance à revenir à la moyenne, dans la mesure où les secteurs très rentables ont tendance à attirer la concurrence, à condition que les nouveaux entrants puissent se différencier des opérateurs historiques et conquérir des parts de marché.

Morningstar estime que Nvidia dispose d'un large avantage « grâce à ses actifs incorporels autour des unités de traitement graphique et, de plus en plus, aux coûts de changement autour de ses logiciels propriétaires, tels que sa plate-forme Cuda pour les outils d'IA, qui permet aux développeurs d'utiliser le GPU de NVIDIA pour créer des modèles d'IA ».

Pour les investisseurs à long terme, les fondamentaux devraient être le facteur le plus crucial lorsqu’il s’agit de détenir une action, tandis que la fluctuation de la valorisation offre la possibilité de l’acheter lorsqu’elle devient bon marché. C’est une condition que Nvidia ne remplit pas pour le moment.

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