La proposition de valeur de Costco est intacte

L'entreprise évite de maintenir des présentoirs de produits coûteux en gardant les stocks sur des palettes et limite les dépenses de distribution en stockant son inventaire au point de vente dans l'entrepôt.

Compte tenu de la structure de coûts légère de Costco, l'entreprise est en mesure de fixer le prix de ses marchandises à un prix inférieur à celui de ses concurrents, ce qui génère un volume de ventes élevé par entrepôt et permet au détaillant de générer de solides bénéfices avec de faibles marges.

Costco exploite 591 entrepôts aux États-Unis et détient plus de 60 % de part de marché dans le secteur national des clubs-entrepôts.

À l'échelle internationale, Costco exploite 270 autres entrepôts, principalement sur des marchés comme le Canada, le Mexique, le Japon et le Royaume-Uni.

Thèse d’investissement

Bien qu'il opère dans un secteur de vente au détail très concurrentiel où les avantages compétitifs sont difficiles à générer et où la pénétration omnicanal continue de prospérer avec des acteurs solides comme Amazon (« Wide Moat ») et Walmart (« Wide Moat »), nous pensons que Costco possède un avantage unique en raison de sa base de membres fidèles, de sa gestion méticuleuse des coûts et de sa taille.

Costco met l'accent sur une structure de coûts légère, comme en témoignent son environnement commercial sans fioritures et son assortiment limité de produits.

Le détaillant évite de maintenir des présentoirs de produits coûteux, limite les coûts de distribution interne en stockant les stocks au point de vente dans ses entrepôts et propose un assortiment de produits concentré d'environ 4 000 références par entrepôt, ce qui permet de rationaliser son approvisionnement.

Avec une gestion impressionnante des coûts et un volume de ventes inégalé par entrepôt, l'effet de levier des coûts fixes de Costco est amplifié car les frais commerciaux, généraux et administratifs (SG&A) représentent 9 à 10 % des ventes, contre 20 % observés pour la plupart des discounters concurrents tels que Walmart et Target (« No  Moat »).

La proposition de valeur de Costco consistant à proposer des prix avantageux sur des articles de qualité en grandes quantités attire avec succès des consommateurs fidèles vers ses vastes entrepôts physiques, ce qui entraîne une croissance constante du nombre de membres et un taux de renouvellement impressionnant de 90 % (93 % aux États-Unis et au Canada) de la part de ses 72 millions de membres dans le monde, et ce malgré des hausses des cotisations (généralement tous les 5 à 6 ans).

Nous pensons que Costco est prêt à continuer de générer du trafic vers ses magasins.

Environ deux tiers des ventes de produits de base de l'entreprise (à l'exclusion des carburants et des activités auxiliaires) comprennent des produits alimentaires et d'épicerie, que nous considérons comme moins susceptibles d'être pénétrés par l'omnicanal en raison de la mauvaise rentabilité unitaire de la livraison d'articles en vrac à faible marge au domicile des consommateurs.

Nous considérons également le modèle du club-entrepôt comme difficile à reproduire en raison de la vaste échelle nécessaire pour tirer parti des coûts immobiliers fixes.

Avec une position dominante dans l’industrie (Costco détient plus de 60 % de part de marché dans l’industrie nationale des clubs-entrepôts, selon Euromonitor) et un modèle commercial unique, nous pensons que la proposition de valeur de Costco soutient une croissance rentable du chiffre d’affaires tant au niveau national qu’à l’étranger.

Juste valeur

À la suite de la publication de solides résultats du premier trimestre fiscal de la société, qui ont dépassé nos attentes en matière de bénéfice par action d'un pourcentage moyen à un chiffre, nous avons légèrement augmenté notre estimation de la juste valeur de Costco de 460 à 480 dollars ($) par action.

Cette augmentation est principalement due à la valeur temporelle de l’argent et à une légère hausse de nos prévisions de rentabilité à court terme.

L'entreprise a continué à afficher une croissance solide avec un trafic mondial en hausse de 4,7 % par rapport à l'année précédente et a affiché une marge opérationnelle de 3,4 % (en hausse de 20 points de base) grâce à une amélioration de la rentabilité de ses ventes d'essence et de commerce électronique.

Notre estimation de la juste valeur implique un multiple P/E prévisionnel pour l’exercice 2024 d’environ 30 fois et un multiple valeur d’entreprise/EBITDA d’environ 18 fois.

Après quatre années de croissance robuste qui se sont traduites par une augmentation des ventes comparables (hors carburant et effets de change) de plus de 9 % par an en moyenne et par une augmentation du nombre mondial de membres payants de Costco à près de 72 millions, nous prévoyons que le rythme de croissance de Costco ralentira.

Néanmoins, nous prévoyons que Costco générera à court terme une croissance comparable des ventes et des adhésions dans la moyenne des chiffres, car la proposition de valeur de l'entreprise a tendance à trouver un écho auprès des consommateurs du monde entier, quel que soit le contexte macroéconomique.

Au cours de nos prévisions, nous nous attendons à ce que Costco réalise une croissance de son chiffre d'affaires aux États-Unis qui dépasse légèrement nos attentes de croissance de 4 % dans le secteur des clubs-entrepôts, permettant à l'entreprise de s'appuyer sur sa part de marché intérieure actuelle de 60 %.

Nous supposons que le chiffre d’affaires de Costco sera stimulé par une croissance comparable des ventes de l’ordre de 5 %, l’entreprise attirant une plus grande part du portefeuille des consommateurs, une croissance à un chiffre dans le bas du nombre de membres et une modeste expansion des entrepôts dans tout le pays.

Bien qu'il exploite déjà près de 600 entrepôts aux États-Unis, le marché de détail national semble propice à l'absorption d'une pénétration supplémentaire des clubs-entrepôts, ce qui guide nos attentes selon lesquelles Costco ouvrira environ 12 nouveaux emplacements par an à court terme avant de déplacer ses priorités d'expansion vers les marchés internationaux.

En ce qui concerne les résultats, nous nous attendons à ce que les activités nationales de Costco affichent une amélioration considérable de leur marge au cours des prochaines années, atteignant une marge opérationnelle de 3,9 % d'ici la fin de notre période de prévision, alors que l'entreprise exploite davantage ses coûts commerciaux, administratifs et généraux sur une base de ventes solide.

Même si nous considérons une amélioration supplémentaire de la marge comme plausible, nous nous attendons à ce que Costco continue de réinvestir ses bénéfices pour maintenir les prix de vente à un niveau bas, ce qui, selon nous, maintiendra les marges brutes sur les ventes unitaires ancrées à environ 11 %.

Le marché de détail canadien affichant un degré de maturité similaire à celui des États-Unis, nous nous attendons à ce que les opérations canadiennes de Costco suivent une trajectoire similaire à celle du marché américain.

À l’échelle internationale, nous pensons que Costco dispose d’une solide piste de croissance potentielle.

Contrairement à la plupart des détaillants, Costco a apparemment développé une formule réussie pour une expansion hors des frontières, entraînant une croissance prononcée de son chiffre d'affaires (le chiffre d'affaires total des marchés internationaux a plus que doublé au cours de la dernière décennie malgré une augmentation de seulement 52 % de son nombre d'entrepôts).

Étant donné que le concept de club-entrepôt est plutôt naissant sur la majorité des marchés internationaux, nous supposons que le succès de l’entreprise jusqu’à présent résulte principalement de son modèle de vente au détail différencié et de sa capacité à adapter ses offres de produits aux préférences des consommateurs.

Ainsi, Costco constate parfois une demande insatiable des consommateurs lors de l'ouverture immédiate de ses magasins sur les marchés internationaux : l'entreprise a fermé son site de Shanghai le premier jour au milieu d'une foule impressionnante.

Malgré une réponse retentissante de la plupart des pays, nous estimons que le taux de renouvellement des adhésions de Costco dans les nouveaux sites internationaux prend probablement plusieurs années avant d’atteindre la fourchette supérieure de 80 à 90 %.

Nous nous attendons à ce que les taux de renouvellement à l’international s'améliorent au fil du temps et pensons que Costco est bien placé pour augmenter ses ventes nettes à un rythme qui dépasse son rythme d'ouvertures futures de magasins, à mesure que l'entreprise séduit progressivement un plus grande nombre de clients.

Nous pensons que la direction accélèrera progressivement son rythme d'ouverture de magasins à l’international (à l'exclusion du Canada) jusqu'à 15 par an dans la seconde moitié de nos prévisions explicites, à mesure que le détaillant atteint un niveau plus saturé sur son marché national, contribuant ainsi à générer un chiffre d'affaires international à deux chiffres. croissance.

Du point de vue des marges, nous nous attendons à ce que Costco accepte une légère dégradation de sa marge opérationnelle internationale (nous prévoyons une marge opérationnelle de milieu de cycle de 3,7 %, inférieure aux 3,9 % affichés au cours de l'exercice 2023) alors que l'entreprise réinvestit ses bénéfices pour limiter le nombre de références et générer du trafic – ce qui, à notre avis, est similaire à l'approche adoptée par l'entreprise pour ses opérations nationales au début des années 2000.

© Morningstar, 2023 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.