Après son rebond en Bourse, faut-il acheter, vendre ou conserver Arm ?

Indicateurs clés de Morningstar

Estimation de la juste valeur : 34,00 $

Note Morningstar : ★★ (2 étoiles)

Moat : étendu

Note d'incertitude : élevée

Ce que nous pensons des perspectives d’Arm Holdings

Arm est une belle entreprise.

La société détient le monopole des smartphones et des « wearables » (part de marché de 99 % pour le premier, très élevée pour le second), et elle a commencé à gagner des parts de marché dans les centres de données et l'automobile, qui sont très attractifs.

En termes simples, cela est dû au fait que les puces Arm sont moins puissantes que les puces à architecture x86 (utilisée par Intel et Advanced Micro Devices) mais plus économe en énergie.

Les appareils alimentés par batterie étant omniprésents, les puces qui consomment peu d’énergie sont importantes.

La transition vers les véhicules électriques nécessite d’économiser les batteries des voitures.

Sur le marché des centres de données, la tendance à la conteneurisation favorise les processeurs basés sur Arm, car ils offrent des performances de calcul suffisantes dans un tel environnement tout en consommant moins d'énergie que les puces x86.

La consommation d'énergie est la principale dépense d'exploitation d'un centre de données, c'est pourquoi des processeurs plus efficaces permettent d'en installer davantage, augmentant ainsi le débit et réduisant la consommation d'énergie unitaire.

Amazon Web Services a développé et déployé sa série Graviton de processeurs pour centres de données, basés sur l'architecture Arm.

Situation financière saine

Nous pensons qu’Arm est dans une position financière saine, avec 1,6 milliard de dollars de liquidités disponibles et aucune dette. La société n'a pas l'intention de verser de dividendes sur ses actions ordinaires, selon son dossier d'introduction en bourse.

Nous ne prévoyons pas non plus d’opérations de croissance externe significatives, car Arm serait probablement soumis à un examen antitrust pour toute transaction de moyenne ou grande taille, compte tenu de sa part de marché très élevée.

Au cours des cinq dernières années, Arm a réalisé plusieurs investissements mineurs en actions dans des startups de semi-conducteurs.

Le plus pertinent est sa participation au capital d'Ampere Computing, un concepteur de processeurs Arm pour centres de données, qui a déjà Oracle, Microsoft et Alphabet en tant que clients.

Ampere a été fondée par l'ancienne présidente d'Intel Renee James en 2018 et dispose d'une licence d'architecture avec Arm. Nous pensons que cet investissement accélérera l’entrée d’Arm dans le domaine des centres de données.

En décembre 2022, Ampere a annoncé avoir soumis un projet d'enregistrement pour une introduction en bourse, bien qu'il n'y ait eu aucune nouvelle pertinente depuis.

Compte tenu du manque de dividendes et d'opportunités de fusions et acquisitions, nous prévoyons qu'Arm utilisera ses flux de trésorerie générés en interne pour réinvestir dans sa R&D, financer des rachats d'actions ou simplement renforcer son bilan.

Estimation de la juste valeur

Avec une note 2 étoiles, nous pensons que l’action Arm est surévaluée par rapport à notre estimation de juste valeur à long terme.

Notre estimation de la juste valeur d'Arm est de 34 $ par action, ce qui implique un multiple de la valeur d'entreprise par rapport à l'EBIT de 41 fois et 31 fois pour les exercices 2024 et 2025, respectivement.

Au prix d’introduction en bourse d’Arm de 51 $ par action, la valeur de l’entreprise par rapport aux multiples EBIT serait de 59 et 41 fois pour 2024 et 2025, respectivement.

Dans l’ensemble, nous modélisons une croissance des revenus d’Arm à un taux de croissance annuel composé de 11 % au cours des 10 prochaines années.

Nous nous attendons à ce que les revenus de redevances augmentent dans une fourchette comprise entre un et deux chiffres, et que les revenus de licences augmentent d’environ 5 %.

Le taux de redevance moyen d’Arm en 2022 était de 1,7 %, et nous prévoyons qu’il augmentera à 2,5 % en 2030 après l’introduction de la v9 et des améliorations de l’architecture.

Nous prévoyons qu’Arm conservera une part de marché très élevée dans le domaine des processeurs mobiles. Cependant, nous supposons une légère baisse à environ 95 % en 2030 par rapport aux 99 % actuels, en raison de la concurrence de RISC-V.

Néanmoins, nous pensons que les revenus mobiles connaîtront une croissance à deux chiffres en 2024 et 2025, et qu’ils continueront de croître à un chiffre entre 2025 et 2025, car nous prévoyons des taux de redevances plus élevés après l’introduction de la v9.

Source: Morningstar 

Rempart concurrentiel

Nous attribuons à Arm un large fossé économique (« Wide Moat ») au regard de ses actifs incorporels et des coûts de substitution.

Arm est le propriétaire et le développeur de l'architecture ARM (« Acorn RISC machine »), qui est utilisée dans 99 % des cœurs de processeur des smartphones dans le monde.

Il détient également des parts de marché élevées dans d’autres appareils alimentés par batterie, tels que les appareils portables, les tablettes et les capteurs.

Les frais de licence ne représentent qu’une petite partie (environ 15 %) du coût de conception des puces.

À notre avis, les acteurs établis sont donc peu incités à changer d’architecture simplement pour éviter de payer quelques dollars par puce à Arm.

La logique est différente pour les startups, dans la mesure où l’architecture est l’une de leurs premières dépenses lors du développement d’une nouvelle puce.

Pour cette raison, nous pensons que RISC-V sera un challenger dans les applications moins chères et moins critiques, car il s'agit d'un écosystème jeune qui doit encore se développer techniquement et économiquement.

Ce concurrent se développe et gagne le soutien d'acteurs établis, mais ses processeurs ne peuvent pas égaler Arm en termes d'efficacité énergétique, de performances ou de support client.

Même si RISC-V perturbe Arm à long terme, un tel processus pourrait prendre des décennies, ce qui nous donne confiance dans notre évaluation du rempart concurrentiel d’Arm.

Risque et incertitude

Nous attribuons à Arm une note d'incertitude élevée, les principaux risques provenant de la Chine et l'adoption lente mais régulière de RISC-V.

Plus de 20 % de l’activité d’Arm provient de Chine. Arm China est la seule entité autorisée à vendre la propriété intellectuelle d’Arm dans le pays, mais elle n’est pas contrôlée par Arm Holdings.

Au contraire, Arm concède la propriété intellectuelle à Arm China, qui la sous-licence ensuite à des clients chinois comme Xiaomi ou Huawei.

La comptabilisation des revenus d’Arm dans le pays dépend des informations fournies par Arm China, et les contrôles des rapports financiers ont toujours été faibles.

SoftBank (principal actionnaire d’Arm Holdings) exerce toujours une influence significative sur Arm China, mais si elle s’en allait, elle laisserait derrière elle un réseau complexe de filiales d’entreprises.

Il pourrait y avoir des tentatives de vol de propriété intellectuelle chez Arm China, compte tenu des tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine.

L’année 2022 a été marquée par une série de combats d’entreprises chez Arm China. L'ancien PDG Allen Wu a été accusé de comportement contraire à l'éthique. Il a fallu des mois à SoftBank et à d’autres investisseurs clés pour se débarrasser de lui, et il détient toujours une participation dans la société.

L’architecture RISC-V crée également une incertitude pour Arm, car elle est de plus en plus adoptée.

RISC-V est open source, ce qui permet de réduire les coûts pour les startups et d'ajouter de la flexibilité à la conception.

D’un autre côté, Arm offre un délai de mise sur le marché plus rapide (car il vend des plans prêts à l’emploi) et un meilleur support client.

Nous ne voyons pas RISC-V remettre en question l’architecture d’Arm dans les 10 prochaines années, mais au-delà de cela, il pourrait gagner des parts de marché.

Le rythme auquel cela se produira dépendra de la volonté des clients de changer et de l’agressivité d’Arm en matière de tarification.

Depuis sa création il y a 10 ans, on estime que RISC-V a expédié 10 milliards de puces, contre 250 milliards pour Arm depuis son lancement en 1990.

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