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Microsoft (« Wide Moat ») continue d'impressionner avec des résultats solides pour le deuxième trimestre, y compris des hausses à la fois pour le chiffre d'affaires et le résultat net.
Même si la direction ne l'admet pas, nous continuons à voir des indicateurs qui montrent que l'environnement de la demande s'est amélioré, au moins modestement.
L'intelligence artificielle a encore volé la vedette ce trimestre en contribuant à hauteur de 600 points de base à la croissance d'Azure, soit deux fois plus qu'au trimestre précédent, et en aidant à décrocher des contrats Azure plus importants et à plus long terme.
La croissance d'Azure a donc été nettement supérieure aux prévisions.
Nous trouvons également les perspectives de Microsoft encourageantes, en particulier pour Azure.
Ces facteurs nous conduisent à relever nos estimations de croissance du chiffre d'affaires et de marge d'environ un point chacune sur les cinq prochaines années, ce qui fait passer notre estimation de juste valeur de 370 à 420 dollars.
Malgré cette augmentation, nous estimons que les actions sont évaluées à leur juste valeur.
Nous considérons que les résultats renforcent notre thèse à long terme centrée sur la prolifération des environnements de nuages hybrides et d'Azure, car la société continue d'utiliser sa domination sur site pour permettre aux clients de passer au nuage à leur propre rythme.
Nous axons nos hypothèses de croissance sur Azure, la migration vers Microsoft 365 E5 et l'utilisation de Power Platform pour la création de valeur à long terme. Nous voyons également l'IA contribuer de manière plus significative et plus rapide aux résultats.
Pour le trimestre de décembre, le chiffre d'affaires a augmenté de 18 % en glissement annuel, ou de 16 % à taux de change constant, pour atteindre 62,02 $, par rapport au point médian des prévisions de 60,90 milliards de dollars.
Nous estimons qu'Activision a ajouté environ 400 points de base à la croissance.
Par rapport à la même période de l'année précédente, la productivité et les processus d'entreprise (PBP) ont progressé de 13 %, le cloud intelligent (IC) de 20 % et l'informatique plus personnelle de 19 %.
Par rapport aux prévisions, le PBP et l'IC ont dépassé la fourchette haute, tandis que le MPC a été conforme à la fourchette haute. La bonne exécution des ventes, qui est la marque de fabrique de cette équipe de direction, a permis d'obtenir une fois de plus des renouvellements importants.
Nous prévoyons que le reste de l'année 2024 sera solide du point de vue de la demande. Les réservations commerciales ont augmenté de 9 % en glissement annuel à taux de change constant et continuent de montrer une normalisation de l'environnement de la demande, tandis que l'obligation de performance restante a augmenté de 17 % en glissement annuel pour atteindre 222 milliards de dollars. Les renouvellements restent forts, ce qui, selon nous, est en partie dû à l'intérêt élevé pour l'IA et à une bonne exécution constante.
En ce qui concerne les PBP, les bureaux et la dynamique ont généré de fortes ventes sectorielles.
La direction a également souligné la solidité de LinkedIn.
Dynamics reste un point positif, avec une croissance de 19% en glissement annuel à taux de change constant, ce qui est cohérent avec les cinq derniers trimestres et devrait se poursuivre, tandis que Dynamics 365 a progressé de 24% en glissement annuel. Parallèlement, Office 365 a connu une croissance de 9 % par siège grâce aux petites et moyennes entreprises et aux travailleurs de première ligne, tandis que les versions premium E5 pour les clients d'entreprise sont restées fortes grâce à une tarification favorable.
Nous considérons également que les modules complémentaires Copilot donnent un coup de pouce supplémentaire au revenu par siège.
La performance intelligente du cloud a été le facteur clé d'un trimestre globalement bon, le cloud Microsoft ayant progressé de 22 % à taux de change constant pour atteindre 33,7 milliards de dollars.
Azure reste le principal moteur, et il n'a pas déçu, avec une croissance de 28 % d'une année sur l'autre à taux de change constant, ce qui est supérieur aux prévisions pour le deuxième trimestre consécutif.
Les efforts majeurs d'optimisation de la charge de travail sont maintenant derrière l'entreprise, selon nous, et nous nous attendons donc à ce que la force d'Azure persiste. Après avoir contribué à hauteur de 300 points de base à la croissance d'Azure au trimestre dernier, les charges de travail liées à l'IA ont contribué à hauteur de 600 points de base à la croissance ce trimestre.
La direction a noté que ces charges de travail sont en grande majorité des inférences d'IA plutôt que des formations de modèles, ce qui indique que l'adoption est nettement plus rapide que prévu. La direction a également souligné la solidité des grands contrats à long terme pour Azure, y compris dans les catégories de plus d'un milliard de dollars et de plus de 10 millions de dollars, ce qui, selon nous, est de bon augure pour les années à venir.
Après avoir été à l'origine d'une bonne partie de la hausse au dernier trimestre, la croissance des PPM s'est quelque peu ralentie et s'est rapprochée du haut de la fourchette des prévisions, ce qui reste donc solide. L'environnement PC semble s'être normalisé à des niveaux prépandémiques, ce qui a poussé Windows à des niveaux plus réguliers, tandis que la publicité pour les actifs Internet a été solide. Le chiffre d'affaires des jeux a également été satisfaisant grâce à l'inclusion d'Activision.
Les marges ont été plus élevées que prévu au cours des derniers trimestres, ce qui nous a amenés à revoir à la hausse nos prévisions de rentabilité à moyen terme.
Microsoft continue d'investir dans l'IA. Le chiffre d'affaires est plus que suffisant pour couvrir ces dépenses, et les mesures de contrôle des coûts soutiennent une forte rentabilité.
La marge d'exploitation GAAP était de 43,6 %, contre 38,7 % l'année dernière, ce qui représente une surperformance de plus de 100 points de base par rapport aux prévisions implicites, grâce à la poursuite d'une gestion prudente des coûts et à un chiffre d'affaires plus élevé que prévu.
Microsoft continue de bénéficier de plusieurs programmes de réduction des effectifs depuis environ un an.
Malgré les vents contraires liés à l'acquisition d'Activision, nous prévoyons désormais une augmentation des marges cette année et l'année prochaine.
Les améliorations de la marge brute provenant des programmes d'ingénierie se répercutent également sur le résultat net, de sorte que la surperformance des marges semble avoir de multiples leviers et est, par conséquent, plus durable que nous le pensions il y a un an.
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