Cinq leçons des résultats annuels de Berkshire Hathaway

Indicateurs clefs Morningstar pour Berkshire Hathaway (actions B)

• Estimation de juste valeur : $400

• Note Morningstar: ★★★

• Economic Moat Rating: Wide

• Note d'incertitude: Faible

• Note d'allocation du capital: Exemplaire

Buffett rend hommage à Munger, architecte du succès de Berkshire

Comme il s'agissait de la première lettre aux actionnaires de Warren Buffett depuis le décès de son associé Charlie Munger fin novembre 2023, il n'a pas été surprenant de le voir mettre l'accent sur leur relation au premier plan.

Dans une note séparée précédant le début de la lettre aux actionnaires, Buffett a rendu hommage à Munger, à qui l'on attribue depuis longtemps la transformation de Buffett (et de Berkshire lui-même) d'un acheteur de « mégots de cigare » en un investisseur qui se concentre sur l'achat et la détention d'entreprises de qualité sur le long terme. Il a qualifié Munger d'"architecte" de ce qu'est Berkshire aujourd'hui, alors qu'il a toujours été l'"entrepreneur général" qui a mis en œuvre la vision de Munger.

Cela rejoint en quelque sorte notre argument de longue date selon lequel Berkshire survivrait au départ définitif de Buffett et de Munger.

La structure décentralisée de l'entreprise et l'efficacité de l'allocation des capitaux ont toujours été, et continueront probablement d'être, les moteurs de la réussite de Berkshire.

Au niveau de l'entreprise, celle-ci devrait continuer à fonctionner avec un personnel réduit, qui s'est jusqu'à présent avéré extrêmement compétent pour prendre l'excédent de capital produit par les entreprises ayant des opportunités d'investissement limitées et l'investir dans d'autres entreprises ayant de meilleures opportunités, ou simplement conserver les liquidités en prévision d'opportunités d'investissement futures, sans les nombreux biais qui ont conduit d'autres conglomérats à prendre de mauvaises décisions en matière d'allocation du capital.

Cela dit, Berkshire devra un jour ou l'autre s'efforcer de restituer davantage de liquidités aux actionnaires.

Au cours des cinq dernières années civiles, Berkshire a généré en moyenne 25,5 milliards de dollars par an de flux de trésorerie disponible. Les opportunités d'investissement étant rares, la société continue d'accumuler d'importantes liquidités sur son bilan (qui atteindra le montant record de 167,6 milliards de dollars à la fin de l'année 2023) qui, selon nous (en l'absence d'opportunités d'investissement), devraient être consacrées aux dividendes et aux rachats d'actions à plus long terme.

Bien que la politique de rachat d'actions de Berkshire (ainsi que l'aversion de Buffett pour les dividendes) soit bien connue, nous pensons que l'entreprise pourrait facilement reverser la moitié de son flux de trésorerie disponible annuel aux actionnaires (l'assureur ayant déjà reçu l'autorisation des régulateurs de reverser sans autorisation préalable jusqu'à 31 milliards de dollars sous forme de dividendes ordinaires en 2024). Cela dit, nous ne nous attendons pas à voir des changements substantiels dans la politique actuelle de Berkshire en matière d'allocation et de restitution du capital avant que Buffett ne quitte la scène.

Les métiers de l’assurance en meilleure forme

L'unité d'assurance a connu une très bonne année.

Non seulement les bénéfices techniques ont été largement positifs l'année dernière (atteignant 6,9 milliards de dollars, soit le meilleur résultat jamais enregistré), mais la société a enregistré une augmentation de 49,9 % des revenus d'investissement avant impôts (à 11,6 milliards de dollars, principalement grâce à l'augmentation des investissements en bons du Trésor, dont le rendement a été supérieur à 5 % pendant la majeure partie de l'année écoulée).

Geico continue de se redresser en même temps que le reste de l'industrie automobile américaine. La société a augmenté ses tarifs de près de 17 % au cours de l'année 2023, ce qui a réduit ses polices en vigueur d'environ 10 %, mais a amélioré son taux de sinistres à 76,9 % (81,0 %) au cours du quatrième trimestre (année complète), contre 93,1 % (93,1 %) au cours de l'année précédente.

Même si la plupart des assureurs automobiles ont enregistré de mauvais résultats au cours de l'année écoulée, ceux de Geico ont semblé plus mauvais qu'ils n'auraient dû l'être. Il est donc agréable de voir l'entreprise revenir à des résultats régulièrement meilleurs.

Cela dit, une grande partie des éléments qui ont contribué aux résultats du quatrième trimestre et de l'année entière, tels que les augmentations significatives des prix des polices et la baisse importante des dépenses publicitaires et autres, ne sont pas tenables, c'est pourquoi nous surveillerons de près l'évolution de Geico.

S'il est vrai que l'accord Alleghany a stimulé la croissance des primes acquises chez BH Reinsurance Group (BHRG) et BHPG au cours de 2023, le durcissement des prix et l'absence de pertes importantes dues aux catastrophes ont également permis aux bénéfices techniques d'atteindre des niveaux record l'année dernière.

BHRG a bénéficié d'une forte croissance des primes acquises dans son segment dommages, qui a augmenté de 12,3 % et de 36,8 % au cours du quatrième trimestre et pour l'ensemble de l'année, respectivement, pour atteindre 5,7 milliards de dollars et 21,9 milliards de dollars, les bénéfices de l'ensemble de l'année bénéficiant grandement des 5,3 milliards de dollars de primes souscrites par le groupe TransRe, qui fait partie de l'acquisition d'Alleghany. Nous prévoyons actuellement que la croissance des primes acquises de BHRG n'augmentera qu'à un taux à un chiffre élevé en 2024.

Les pertes liées aux catastrophes sont toutefois revenues au quatrième trimestre, mais elles ne se sont élevées qu'à 2,8 milliards de dollars pour l'ensemble de l'année, contre 3,5 milliards de dollars en 2022, dont 1,9 milliard de dollars liés à l'ouragan Ian.

En conséquence, BHRG a enregistré une perte de souscription de 591 millions de dollars pour le trimestre de décembre et un bénéfice de 1,9 milliard de dollars pour l'ensemble de l'année, grâce également à l'inclusion des résultats des activités acquises d'Alleghany (TransRe Group).

Quant à la division BHPG, elle a également enregistré une forte croissance de son chiffre d'affaires au quatrième trimestre et sur l'ensemble de l'année en raison de l'inclusion des unités issues de l'opération Alleghany dans ses activités, les primes acquises ayant augmenté de 17,1 % et 24,6 % d'une année sur l'autre au cours des périodes respectives. Selon nos prévisions actuelles pour BHPG, les primes acquises devraient également augmenter à un taux à un chiffre élevé cette année.

L'unité a enregistré peu de pertes dues aux catastrophes au cours du quatrième trimestre et de l'année entière, l'unité d'assurance affichant des bénéfices techniques de 324 millions de dollars pour le trimestre de décembre et de 1,4 milliard de dollars pour l'année entière, une partie du gain provenant également de l'inclusion des activités acquises d'Alleghany, y compris RSUI et CapSpecialty.

Malgré une croissance globale des primes acquises de 7,1% au cours du quatrième trimestre et de 11,8% pour l'ensemble de l'année, le flottant d'assurance global de Berkshire n'a augmenté que légèrement à 169 milliards de dollars par rapport au trimestre de septembre (167 milliards de dollars) et au trimestre de décembre 2022 (164 milliards de dollars).

BNSF, l’énergie en difficultés

BNSF et BHE ont connu des années creuses. Ces deux opérations hors assurance offrent généralement un flux plus diversifié de revenus et de bénéfices avant impôt pour Berkshire, aidant à compenser la faiblesse des activités d'assurance (en particulier les quinze dernières années, lorsque les rendements en espèces étaient proches de zéro et que la rentabilité des souscriptions était incohérente).

En 2023, c'est tout le contraire qui s'est produit, puisque les résultats nettement meilleurs des activités d'assurance ont plus que compensé les résultats moins brillants de BNSF Railway et de BHE.

Nous avions déjà une idée de la façon dont les résultats allaient probablement se présenter pour BNSF, étant donné que les autres chemins de fer de classe I ont publié leurs bénéfices à la fin du mois dernier.

Union Pacific Railroad est généralement un bon indicateur pour BNSF, car les deux entreprises se concentrent sur le marché de l'ouest des États-Unis et ont des profils d'expédition similaires, mais il y a eu des différences dans leurs résultats au cours de la période la plus récente.

Tout d'abord, la baisse préliminaire de 4,3 % et 6,9 % du chiffre d'affaires total de BNSF au quatrième trimestre et pour l'ensemble de l'année a été plus importante que la baisse de 0,3 % et 3,0 % du chiffre d'affaires total d'Union Pacific au cours des mêmes périodes.

La croissance des revenus de BNSF a reflété une baisse de 7,0 % et une baisse de 0,6 % du revenu moyen par wagon/unité (y compris les suppléments de carburant) et une augmentation de 3,8 % et une baisse de 5,7 % des volumes.

Union Pacific, quant à elle, a vu son revenu moyen par wagon/unité (y compris les suppléments de carburant) baisser de 2,7 % et de 1,9 % au cours du trimestre de décembre et de l'année entière, avec des volumes totaux en hausse de 3,4 % et en baisse de 0,7 %, respectivement.

En ce qui concerne la rentabilité, le revenu d'exploitation préliminaire de BNSF a augmenté de 18,3 % et diminué de 7,9 % par rapport à l'année précédente et à l'année entière, respectivement, le ratio d'exploitation du chemin de fer s'améliorant pour atteindre 61,0 % au cours du trimestre de décembre, contre 68,5 % au cours de l'année précédente.

Sur l'ensemble de l'année, le ratio d'exploitation de 67,0 % en 2023 est resté stable par rapport à 66,8 % en 2022. Entre-temps, Union Pacific, qui, contrairement à BNSF, a cherché à améliorer sa rentabilité en adoptant des horaires précis, a déclaré un ratio d'exploitation de 60,9 % pour le trimestre de décembre et de 62,3 % pour l'ensemble de l'année. Bien que les résultats du quatrième trimestre soient comparables au ratio d'exploitation de 61,0 % de l'année dernière, l'écart entre BNSF et Union Pacific a été minime au cours de cette période.

Sur l'ensemble de l'année, cependant, l'écart entre BNSF et Union Pacific était de 460 points de base.

Avant l'adoption par Union Pacific d'une version modifiée des RPS à la fin de 2018, l'écart annuel moyen des ratios d'exploitation entre les deux chemins de fer était d'environ 300 points de base.

Cet écart s'est creusé pour atteindre près de 500 points de base en moyenne annuelle au cours de la période 2019-23 et, selon nos prévisions, il pourrait finir par s'établir aux alentours de 600-700 points de base au cours des cinq prochaines années si BNSF n'adopte pas l'exploitation ferroviaire programmée de précision.

Un écart croissant de rentabilité entre les deux chemins de fer pourrait, à notre avis, permettre à Union Pacific de devenir plus compétitif en termes de prix par rapport à BNSF sur certains marchés. Bien que nous n'ayons pas encore vu de signes clairs en ce sens, ce n'est qu'une question de temps avant que cela ne se produise, surtout si l'écart de rentabilité se creuse au-delà de nos attentes.

Habituellement un pilier de stabilité, Berkshire Hathaway Energy a annoncé des baisses de 4,3 % et de 1,5 % de son chiffre d'affaires au quatrième trimestre et pour l'ensemble de l'année, sur une base préliminaire.

Ses activités immobilières Berkshire Hathaway Homeservices ont eu des effets négatifs de 4,6 % et 18,0 % de baisse de revenus, respectivement, ainsi que des résultats plus faibles de certains de ses services publics réglementés.

Ces facteurs ont contribué à une baisse à 940 millions de dollars en 2023, contre 3,1 milliards de dollars à la même période de l'année précédente, des bénéfices préliminaires avant impôts.

BHE a également dû faire face à une augmentation des dépenses d'exploitation de l'énergie, y compris des augmentations des pertes estimées avant impôts de PacifiCorp pour les incendies de forêt, nettes des recouvrements d'assurance prévus, de 1,6 milliard de dollars en 2023, plus des dépenses d'intérêt plus élevées et une marge de service public d'électricité plus faible d'une année sur l'autre.

Nous considérons qu'il s'agit d'un incident dans les résultats globaux de BHE.

Nous continuons de croire que les résultats constructifs continus des cas tarifaires conduiront à une croissance de l'EBITDA dans une fourchette de 5 % à 6 % en moyenne annuelle au cours des cinq prochaines années pour ses services publics réglementés aux États-Unis, même si la société accélère la croissance et les dépenses en capital d'exploitation, et nous pensons que l'immobilier résidentiel et les activités de courtage finiront par se redresser par rapport à leurs récents bas niveaux à mesure que les taux diminueront quelque peu au cours des prochaines années.

Liquidités record

Les soldes de trésorerie de Berkshire ont à nouveau dépassé 150 milliards de dollars, et nous continuons à être étonnamment moins inquiets que nous le pensions. Berkshire a clôturé le mois de décembre 2023 avec un montant record de 167,6 milliards de dollars en trésorerie et équivalents de trésorerie, contre 157,2 milliards de dollars à la fin du mois de septembre 2023.

Les flux de trésorerie disponibles inutilisés, en raison du manque d'opportunités d'investissement viables, ont laissé les soldes de trésorerie fermement au-dessus du seuil de 150 milliards de dollars qui, selon Buffett, serait difficile pour lui et Munger de justifier le caractère insoutenable de la situation pour les actionnaires.

Jusqu'à présent, nous avons été moins préoccupés par cette question que nous l'avions prévu, principalement parce que les notes à court terme sont supérieures à 5 % et que Berkshire avait 129,6 milliards de dollars investis dans des bons du Trésor à la fin du mois de décembre 2023.

Sur les 167,6 milliards de dollars de trésorerie et d'équivalents de trésorerie dans les livres de Berkshire à la fin du quatrième trimestre, les divisions assurance et MSR détenaient 163,3 milliards de dollars, soit 129,6 milliards de dollars en bons du Trésor et 33,7 milliards de dollars en liquidités.

Selon nos estimations, Berkshire a abordé le trimestre de mars 2024 avec 125,9 milliards de dollars de « poudre sèche » pouvant être engagés dans des investissements, des acquisitions et des rachats d'actions.

Nous arrivons à ce chiffre en prenant les 167,6 milliards de dollars de liquidités de l'entreprise et en soustrayant les 35 milliards de dollars que nous pensons que l'entreprise doit garder en réserve pour soutenir ses activités d'assurance.

Nous excluons ensuite les besoins en trésorerie d'exploitation des filiales de Berkshire, qui, selon nos estimations, s'élèvent à 1,9 milliard de dollars, soit 2 % des 93,4 milliards de dollars de recettes d'exploitation générées par la société au cours du trimestre de décembre, ainsi que les besoins de financement pour les dépenses d'investissement prévues pour le prochain trimestre, que nous estimons à 4,8 milliards de dollars.

Peu de rachats d’actions

Les rachats d'actions restent modérés. Nous notons également que la récente activité de rachat d'actions de Berkshire continue de nous décevoir, puisqu'elle s'est élevée à 2,2 milliards de dollars d'actions au quatrième trimestre et à 2,1 milliards de dollars en moyenne au cours des six derniers trimestres civils, contre 6,5 milliards de dollars en moyenne par trimestre au cours de 2020-21.

Toutefois, nous comprenons cette situation, étant donné que les actions de l'entreprise se sont négociées à un niveau proche de nos estimations de juste valeur pendant la majeure partie de cette période.

Tant que les valorisations restent inadéquates pour les entreprises cotées en bourse ou privées que Berkshire préfère acquérir ou dans lesquelles elle préfère investir, rendant les acquisitions et les investissements en actions d'autant plus difficiles à mettre en œuvre, la société semble être en quelque sorte coincée avec les rachats d'actions comme principale option pour réduire les soldes de trésorerie (en particulier si les dividendes ne sont pas envisagés).

C'est ce qu'illustre l'engagement de Berkshire à racheter en moyenne 6,2 milliards de dollars d'actions par trimestre en 2020 et 6,8 milliards de dollars par trimestre en 2021, et seulement 2 milliards de dollars en 2022, lorsque Berkshire a finalement trouvé des investissements en actions et des acquisitions (comme Alleghany, qui a été acquise pour 11,5 milliards de dollars) pour mettre le capital à profit.

Au cours de l'année écoulée, Berkshire a augmenté sa participation dans Pilot Travel Centers de 38,6 % à 80,0 % (pour un montant estimé à 8,2 milliards de dollars), la société ayant acquis les 20,0 % restants qu'elle ne possédait pas encore pour 2,6 milliards de dollars le mois dernier.

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