Crédit photo: Dassault Aviation
Nous avons récemment initié le suivi de Dassault Aviationlui attribuant un rempart concurrentiel étendu (« Wide Moat ») et une estimation de juste valeur de 204 euros par action.
Ces vues s’appuient sur l'augmentation attendue des dépenses de défense en raison des menaces mondiales, sur une reprise du marché des jets d'affaires et sur une part plus importante du chiffre d'affaires liée au marché secondaire.
Nous estimons que le titre Dassault Aviation est attrayant en raison du segment de la défense de la société : elle produit et fournit des avions de combat Rafale au marché de la défense.
La guerre en Ukraine devrait stimuler les opportunités de revenus immédiats et à long terme dans de nombreux pays, en particulier en Europe, qui ont sous-investi dans leurs capacités militaires depuis la fin de la guerre froide.
Indicateurs clefs de Morningstar pour Dassault Aviation
- Estimation de la juste valeur : €204
- Note Morningstar : ★★★★
- Note Morningstar pour le rempart concurrentiel : étendu
- Note d'incertitude Morningstar : moyenne
Carnet de commandes et rebond des marges
L'entreprise a un carnet de commandes de 229 avions Rafale, dont 70 sont destinés à la France et 159 à l'exportation.
Le carnet de commandes record de Dassault offre une visibilité sur les revenus bien au-delà de 2030, les commandes à l'exportation devant entraîner une augmentation de la marge d’exploitation (EBIT) de 100 points de base une fois que les livraisons commenceront à augmenter en 2026.
Dans le domaine de l'aviation civile, Dassault est en concurrence avec Gulfstream et Bombardier sur le marché des avions d'affaires à long rayon d'action et à large cabine.
Avec environ 200 livraisons mondiales par an, la part de marché de Dassault sur ce segment est tombée à 13 % en 2023, contre 37 % en 2010, en grande partie à cause des problèmes liés au jet Falcon 5X. Toutefois, le lancement du Falcon 6X en décembre 2023 et le futur Falcon 10X devraient aider l'entreprise à regagner une partie des parts de marché qu'elle a perdue.
Les avions Rafale et Falcon ont une durée de vie d'environ 30 à 40 ans, au cours de laquelle ils génèrent des revenus de service réguliers et à forte marge, ce qui permet de lisser les revenus irréguliers des projets découlant des changements dans les budgets annuels de la défense.
Nous prévoyons une augmentation du chiffre d'affaires après-vente au cours de notre période de prévision, principalement en raison de l'augmentation des flottes militaires et civiles en service, et des récents accords d'exclusivité avec le gouvernement français pour le soutien après-vente des flottes Mirage 2000, Rafale et Falcon du pays.
Une stratégie duale
Dassault Aviation maintient un équilibre sain entre son secteur civil (30% du chiffre d'affaires) et son secteur de la défense (70% du chiffre d'affaires).
Nous pensons que la société a des perspectives positives, soutenues par un solide carnet de commandes dans le secteur de la défense, un potentiel de reprise des parts de marché des avions d'affaires et une activité régulière sur le marché des pièces détachées.
L'industrie de la défense connaît un essor dû à l'augmentation des demandes en matière de sécurité mondiale, qui devrait se maintenir pendant plusieurs années au moins, étant donné que de nombreux pays, en particulier en Europe, n'ont pas dépensé suffisamment d'argent depuis la fin de la guerre froide.
En décembre 2023, Dassault disposera d'un carnet de commandes record de 229 avions de combat Rafale, dont 70 pour la France et 159 pour l'exportation. La partie export du carnet de commandes comprend une commande de 80 avions par les Émirats arabes unis, et le reste par l'Indonésie, la Grèce, l'Égypte, le Qatar et la Croatie. En outre, l'entreprise a entamé des négociations avec la marine indienne pour 26 appareils. L'important carnet de commandes du Rafale devrait soutenir le chiffre d'affaires jusque dans les années 2030.
Dans l'aviation civile, Dassault est en concurrence avec Gulfstream et Bombardier sur le marché des avions d'affaires à long rayon d'action et à large cabine.
Avec environ 200 livraisons mondiales par an, la part de marché de Dassault sur ce segment est tombée à 13 % en 2023, contre 37 % en 2010, en grande partie à cause des problèmes liés à son Falcon 5X. Nous prévoyons que le Falcon 6X, lancé en décembre 2023, et le lancement prochain du Falcon 10X aideront l'entreprise à regagner une partie des parts de marché perdues.
Nous prévoyons une augmentation du chiffre d'affaires en après-vente dans les segments de la défense et du civil.
Dans le domaine de la défense, Dassault a conclu les contrats de maintenance Ravel et Balzac avec le ministère français de la Défense. Le contrat Ravel, en vigueur depuis 2019 pour une décennie, confère à Dassault l'exclusivité de la maintenance de la flotte française de Rafale. Ce contrat, ainsi que le carnet de commandes actuel, permettront à la France de disposer d'une flotte totale de 180 Rafale d'ici 2030 (soit une augmentation de 43 % par rapport à 2022), ce qui stimulera le chiffre d'affaires de l'après-vente dans le secteur de la défense.
En outre, les perspectives de revenus sont encore améliorées par le contrat Balzac 2022, qui couvre une période de maintenance de 14 ans pour le Mirage 2000. Dans l'aviation civile, la réintroduction du jet Falcon à très long rayon d'action devrait stimuler le chiffre d'affaires du marché de l'après-vente, avec une augmentation de la flotte signée par FalconCare.
Un potentiel de hausse
Notre estimation de la juste valeur de Dassault Aviation est de 204 euros. Notre évaluation repose sur l'hypothèse d'une augmentation du taux de production à mesure que les chaînes d'approvisionnement se stabilisent, d'un taux plus élevé de Rafale pour les exportations et d'une part plus importante du marché des jets d'affaires.
Nous évaluons la participation de 25 % de la société dans Thales comme une part proportionnelle de notre estimation de la juste valeur de Thales.
Nous pensons que la croissance du chiffre d'affaires sera en moyenne de 9,5 % par an au cours de notre période de prévision, la croissance provenant de la défense et des avions d'affaires.
Dans le domaine de la défense, la société dispose d'un carnet de commandes de 229 avions Rafale, dont 70 pour la France et 159 pour l'exportation. Les livraisons d'avions Rafale sont basées sur des conditions contractuelles, avec un délai de livraison de 38 mois après réception de la commande.
Compte tenu du carnet de commandes actuel et du temps nécessaire à l'entreprise pour remplir ses obligations contractuelles, nous prévoyons que les livraisons passeront à 22 unités d'ici à 2025, puis à 36 d'ici à 2027.
Pendant la pandémie, la demande de jets privés, en particulier de modèles à très long rayon d'action dotés de larges cabines, a connu une augmentation significative, les grandes entreprises et les personnes fortunées cherchant des alternatives aux vols commerciaux encombrés et moins efficaces.
Depuis 2010, Dassault a été confronté à des difficultés sur le marché en raison de problèmes liés au lancement du modèle 5X, ce qui a privé l'entreprise d'une offre compétitive. Cependant, nous prévoyons que le lancement du Falcon 6X, qui a eu lieu en décembre 2023, ainsi que l'arrivée prévue du Falcon 10X à très long rayon d'action en 2025, feront passer la part de marché de Dassault de 16 % en 2022 à 25 % d'ici 2027.
Rebond durable des marges
Nous prévoyons que les marges opérationnelles ajustées (hors participation de 25 % de Dassault dans Thales) diminueront à court terme et reviendront approximativement au niveau de 2022, soit 8,5 %, en 2026, pour atteindre 9 % en 2027.
Nous prévoyons une augmentation des marges après 2025 grâce à la répartition du portefeuille entre les livraisons nationales et les livraisons à l'exportation, à une proportion plus élevée des ventes d'avions d'affaires avec la réintroduction des modèles de luxe Falcon 6X et 10X, et à un pourcentage plus élevé de ventes sur le marché des pièces détachées.
Le gouvernement français ayant financé la recherche et le développement des avions Rafale, les marges bénéficiaires de Dassault sont comparativement plus faibles pour les ventes nationales que pour les ventes internationales.
Entre 2023 et 2025, l'entreprise se concentre principalement sur l'exécution d'une commande nationale de 36 avions pour la France, tandis que le lot restant de 42 avions destinés au gouvernement français commencera à être livré en 2027.
Cependant, une part importante des commandes internationales, y compris celles des Émirats arabes unis, est sur le point d'améliorer considérablement la rentabilité de Dassault lorsque ces livraisons commenceront à s'accélérer en 2026, les exportations devant représenter 72 % du total des livraisons d'avions de Dassault en 2027.
En 2023, la société a livré 26 Falcon, alors que l'objectif était de 35, en raison de perturbations dans la chaîne d'approvisionnement. Les prises de commandes ont également diminué avec 23 avions commandés en 2023, contre 64 en 2022.
Nous prévoyons que l'atténuation des problèmes de chaîne d'approvisionnement en 2025 et l'introduction des jets Falcon 6X et 10X aideront Dassault à regagner une partie de la part de marché perdue. Dans nos prévisions, nous comptabilisons 50 livraisons de Falcon en 2027, ce qui représente 25 % de la part de marché totale des avions d'affaires à long rayon d'action.
Nous prévoyons que le chiffre d'affaires des services après-vente, à plus forte marge, passera de 22 % du chiffre d'affaires en 2021 à environ 27 % du chiffre d'affaires au cours de notre période de prévision, principalement en raison de l'augmentation de la flotte en service dans les segments civils et de défense, et des accords d'exclusivité récemment signés pour le soutien après-vente des avions d'affaires du gouvernement français.
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