L'action Dell Technologies a connu un rallye monstre, surfant sur l'enthousiasme des investisseurs pour les valeurs technologiques susceptibles de bénéficier de l'engouement pour l'intelligence artificielle.
Jusqu'à présent, en 2024, le cours de l'action Dell a augmenté de 48,9 % (31 % au cours du seul mois dernier), ce qui fait suite à un gain de 93,8 % en 2023. Cela porte à 213,3 % la hausse enregistrée au cours des 12 derniers mois.
L'action se négociant à environ 110 dollars, cette ascension rapide a permis à l'entreprise spécialisée dans les ordinateurs personnels et les centres de données de se négocier à environ le double de son précédent sommet d'environ 56 dollars au début de l'année 2022.
Le catalyseur de cette hausse a été l'optimisme concernant les ventes de serveurs d'intelligence artificielle de la société, qui utilisent les puissantes puces de traitement graphique de Nvidia.
Cependant, William Kerwin, analyste actions chez Morningstar, pense que malgré cette croissance impressionnante, les investisseurs semblent surestimer ses bénéfices potentiels pour les résultats de l'entreprise : "À mon avis, il s'agit plus d'un battage médiatique que d'un élément matériel" pour les perspectives de bénéfices de Dell.
Indicateurs Morningstar pour le titre Dell
• Fair Value Estimate: 55$
• Morningstar Rating: 1 étoile
• Morningstar Economic Moat Rating: aucun
• Fair Value Uncertainty: élevée
• Forward Dividend Yield: 1,6%
Dell Stock Performance
Source: Morningstar Direct, Morningstar Indexes, March 12, 2024
M. Kerwin souligne qu'environ 60 % des activités de Dell concernent les PC et les moniteurs, qui sont peu rentables et constituent essentiellement des produits de base. Il en va de même pour l'infrastructure des centres de données, comme les serveurs et les baies de stockage, qui représentent environ 40 % de l'activité. Dans le segment des centres de données, on trouve des serveurs équipés de GPU, avec des puces Nvidia intégrées dans les systèmes.
Mais Kerwin pense que, ce qui est critique pour les perspectives de Dell, ces serveurs GPU ne sont pas du type de ceux qui sont fortement demandés par les puissances de l'IA comme OpenAI. Ils sont plutôt privilégiés par les entreprises qui cherchent à héberger de petits outils basés sur l'IA dans leurs centres de données.
En outre, bien que cette activité connaisse une croissance rapide, elle a représenté moins de 2 % des ventes de Dell au cours de l'exercice fiscal le plus récent. M. Kerwin estime que ce pourcentage pourrait atteindre 10 % au cours des cinq prochaines années, ce qu'il qualifie de "croissance très rapide".
Dans le même temps, M. Kerwin note que les puces GPU ont un coût élevé que Dell ne peut pas entièrement répercuter sur ses clients, ce qui dilue les marges de l'entreprise. "C'est un moteur de croissance, mais en aucun cas au niveau où se négocie l'action", précise-t-il.
Il ajoute que Dell a pris des mesures favorables aux actionnaires, comme l'instauration d'un dividende et l'augmentation des rachats d'actions. On espère également que le marché des PC sortira bientôt d'une tendance baissière. Mais tout cela est "loin de faire grimper l'action de 200 %". Kerwin estime la juste valeur de Dell à 55 dollars, ce qui signifie que l'action est largement surévaluée.
The following are highlights of Kerwin’s current outlook for Dell and its stock. The full report and more of his coverage of Dell are available here.
Estimation de juste valeur
Avec sa note de 1 étoile, nous pensons que l'action Dell est considérablement surévaluée par rapport à notre estimation de la juste valeur à long terme de 55 $ par action, ce qui implique un ratio cours/bénéfice ajusté de 8 fois pour l'exercice 2025 et une valeur d'entreprise/chiffre d'affaires de 0,6 fois pour l'exercice 2025.
Les principaux moteurs de notre évaluation sont la croissance du matériel d'infrastructure de l'entreprise, le maintien des marges à l'échelle de l'entreprise et la conversion de plus de 100 % de son revenu net en flux de trésorerie disponible.
Nous prévoyons une croissance des ventes de Dell de 3 % en milieu de cycle et modélisons une hausse du chiffre d'affaires de l'exercice 2025 après un exercice 2024 morose, qui a été affecté par l'effondrement de la demande et des prix pour les serveurs, le stockage et les PC.
Au-delà du cycle baissier de l'exercice 2024, nous modélisons une croissance de 4 % du groupe des solutions d'infrastructure à mi-parcours et une croissance de 2 % du groupe des solutions clients.
Nous nous attendons à ce que le déclin séculaire des ventes de PC grand public entrave les solutions clients, mais nous pensons que Dell compensera largement ce phénomène en se concentrant sur les sections haut de gamme, entreprise et jeux.
Nous prévoyons une forte demande à moyen terme pour les infrastructures de centres de données sur site, les entreprises tirant parti de l'infrastructure hybride en nuage et hyper-convergée. Nous pensons également que Dell bénéficiera d'une croissance grâce à l'augmentation du chiffre d'affaires généré par les serveurs d'intelligence artificielle.
Dell Stock vs. Morningstar Fair Value Estimate
Source: Morningstar Direct, March 13, 2024
Rempart concurrentiel (Moat)
Nous n'attribuons pas de fossé à Dell.
L'entreprise est leader en termes de parts de marché dans ses activités principales, mais nous considérons que les marchés sur lesquels elle opère sont essentiellement des marchés de produits de base. Les PC, les écrans périphériques et les infrastructures informatiques sont des marchés concurrentiels en termes de prix qui offrent des coûts de changement négligeables et érodent les profits économiques des participants.
Nous ne voyons pas non plus d'effet de levier opérationnel significatif sur des volumes plus importants conduisant à un avantage en termes de coûts pour ces fournisseurs, même pour un gorille de 100 milliards de dollars de chiffre d'affaires comme Dell. Ces fournisseurs peuvent bénéficier d'environnements de prix élevés, comme lors de l'augmentation de la demande en 2021 et 2022, mais ils sont en fin de compte sujets à la cyclicité du marché.
Dell détient les trois premières parts de marché sur ses principaux marchés, mais cela n'est pas synonyme de rentabilité économique. Dell, Lenovo et HP (HPQ) contrôlent près de 60 % de l'ensemble des ventes de PC, et leurs parts de marché respectives évoluent chaque trimestre.
Le marché se consolide autour de ces principaux fournisseurs, mais les prix sont très compétitifs et les marges bénéficiaires minces. Dell se concentre sur les segments à plus forte croissance - les ordinateurs portables commerciaux, haut de gamme et de jeu - mais nous observons les mêmes prix concurrentiels, les autres fournisseurs réduisant les bénéfices excédentaires.
Nous constatons également que les coûts de changement et les actifs incorporels des PC sont négligeables. Les fabricants d'équipements d'origine comme Dell s'approvisionnent en composants critiques tels que les processeurs et les puces de mémoire, et Windows est un système d'exploitation commun aux trois principaux fournisseurs. Nous observons une dynamique similaire pour les périphériques tels que les écrans d'affichage.
Santé financière
Nous prévoyons que Dell maintiendra un flux de trésorerie disponible important et qu'il l'utilisera en priorité pour rembourser la dette et restituer de l'argent aux actionnaires. Nous prévoyons que l'entreprise dégagera en moyenne plus de 5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible par an jusqu'à l'exercice 2028, avec une conversion de plus de 100 % du flux de trésorerie disponible.
La politique de retour aux actionnaires de Dell constituera une obligation de capital importante. L'entreprise a lancé un dividende trimestriel au cours de l'exercice 2023 et procède également à des rachats.
La direction a fixé un objectif de dividende annuel de 1 milliard de dollars pour la première année et l'a augmenté de 12 % pour l'exercice 2024. Pour l'exercice 2025, Dell a augmenté son dividende de 20 %, ce qui nous conforte dans l'idée que la direction est attachée au rendement pour les actionnaires et qu'elle maintiendra cette politique même si elle doit refinancer sa dette.
Un environnement commercial plus difficile, qui affecte les flux de trésorerie et les taux d'intérêt, pourrait modifier ce calcul.
Risque et incertitude
Nous attribuons à Dell une note d'incertitude élevée. Nous pensons que les risques les plus importants sont les menaces séculaires à long terme sur ses marchés principaux, la concurrence acharnée pour les produits banalisés et sa structure de propriété concentrée.
Les marchés principaux de Dell, à savoir les PC et le matériel de centre de données sur site, présentent de faibles coûts de changement, une faible différenciation et une concurrence acharnée sur les prix avec une liste de concurrents qui se consolide.
Bien que l'entreprise détienne des positions admirables sur le marché avec ses activités principales, le maintien de ce leadership est primordial pour ses performances. Ces marchés sont également sujets à des ralentissements cycliques qui peuvent réduire le chiffre d'affaires et les marges de Dell.
Nous voyons des menaces substantielles peser sur les offres de base de Dell, mais nous ne nous attendons pas à ce qu'elles nuisent de manière significative à ses performances à court ou à long terme. Les PC grand public sont confrontés à la menace existentielle des tablettes et des smartphones, bien que les PC professionnels de Dell ne soient pas aussi menacés.
L'expansion de l'informatique dématérialisée pourrait également affecter la croissance des centres de données sur site et, par conséquent, le matériel d'infrastructure de Dell. Néanmoins, nous pensons que les solutions de cloud hybride continueront d'être intéressantes pour de nombreuses entreprises à long terme.
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