Danone : les obstacles au rebond boursier ne manquent pas

Après des années de décisions et d'exécution sous-optimales en matière d'allocation de capital, qui se sont traduites par de faibles rendements pour les actionnaires, Danone (« Narrow Moat ») a besoin d'un nouveau plan stratégique.

La nouvelle direction a attribué la sous-performance historique de l'entreprise par rapport à ses pairs à un manque de concentration sur le portefeuille de base, à des efforts d'innovation tardifs et de moindre envergure, à une exécution incohérente et à un faible niveau d'investissement, une analyse que nous partageons.

Bien que la nouvelle stratégie de Danone décrite lors de la dernière journée investisseurs et reflétée dans les nouvelles orientations et le nouveau cadre d'allocation du capital soit un pas dans la bonne direction, nous la considérons comme conservatrice, étant donné l'ampleur des changements que l'entreprise doit entreprendre pour combler l'écart avec ses pairs mondiaux plus importants en ce qui concerne l'algorithme de croissance organique et les mesures de rentabilité (Nestlé surpasse Danone de manière significative à ces deux égards).

Le cadre d'allocation du capital de la nouvelle direction - qui comprend la rotation du portefeuille sur 10 % du chiffre d'affaires, la réparation ou la vente des activités sous-performantes et l'accélération de l'innovation - fait écho à la réinitialisation de la stratégie de Nestlé en 2017.

La différence dans le cas de Danone est que la direction a une tâche beaucoup plus difficile à accomplir, compte tenu d'une plus grande dépendance à l'égard de catégories moins avantageuses (forte élasticité de la demande aux augmentations de prix) et de pays (Europe occidentale) et d'une flexibilité du bilan plus limitée, avec un effet de levier plus élevé que celui des pairs.

Selon nous, la remontée de Danone nécessite non seulement une meilleure exécution (probablement prise en charge par la nouvelle direction), mais aussi une amélioration de la qualité des actifs et de l'exposition aux catégories.

Même si nous pensons que les contributions de la nouvelle direction aideront à l'exécution, les catégories de Danone à l'exclusion de la nutrition (produits laitiers et eaux) présentent des caractéristiques de croissance et de marge structurellement plus faibles que celles de ses pairs plus importants, ce qui pèse sur les perspectives de croissance et la valorisation du groupe. Cela se traduit par des prévisions de croissance et de marge plus faibles que la croissance organique à un chiffre et les marges d'exploitation à dix pour cent typiques des concurrents de niveau 1.

Indicateurs clefs de Morningstar pour Danone

• Estimation de la juste valeur : €60
• Note Morningstar : ★★★
• Note Morningstar pour le fossé économique : étroit
• Note d'incertitude Morningstar : moyenne

Estimation de juste valeur

Après avoir mis à jour notre modèle pour tenir compte des résultats de Danone en 2023, nous relevons notre estimation de la juste valeur à 60 euros par action, contre 58 euros par action.

Cela est principalement dû à la valeur temporelle de l'argent, à des résultats supérieurs aux attentes et à des perspectives confiantes pour 2024.

Nous sommes moins constructifs sur l'algorithme de croissance organique d'EDP, étant donné l'exposition plus importante de Danone par rapport au marché des produits à base de lait de soja, qui est l'ingrédient à la croissance la plus lente sur le marché des produits à base de plantes.

Notre évaluation implique des multiples 2023 de 18 fois les bénéfices et d'environ 12 fois la valeur d'entreprise/EBITDA.

Ces multiples sont à peu près conformes à la fourchette de négociation de Danone au cours de la dernière décennie et inférieurs à notre évaluation de la plupart des concurrents de Danone, en raison d’un bilan plus endetté, ainsi que de notre prévision d'une croissance plus lente et moins diversifiée que celle de ses concurrents plus importants.

Notre hypothèse de croissance organique sur les trois prochaines années est de 3%, ce qui se situe dans le bas de la fourchette des aspirations à moyen terme de la direction, à savoir une croissance à un chiffre (3%-5%).

Nous prévoyons pour la nutrition spécialisée un taux de croissance organique moyen de 3,7%, tiré par le prix/mix, mais nous voyons des vents contraires en Chine, l'un de ses marchés les plus lucratifs, alors que la concurrence locale s'intensifie et que la saturation du marché commence à se faire sentir.

Le taux de croissance organique de l'eau devrait être plus élevé au cours des cinq prochaines années (4,5%), grâce à une reprise progressive des ventes due à l'exposition du segment à la restauration et aux circuits d'achat impulsif, catégories qui ont été sévèrement touchées par les fermetures induites par le coronavirus. Nous prévoyons que le segment EDP sera inférieur à la croissance du groupe, avec une croissance organique moyenne de 2 %, au cours des trois prochaines années.

Du point de vue de la rentabilité, nous prévoyons que les marges atteindront un niveau de 14 % (contre 12,2 % en 2022) au milieu du cycle, sous l'impulsion des trois segments d'ici la fin de notre période de prévision explicite.

Bien que nous nous attendions à ce que la rentabilité se redresse progressivement à mesure que la direction exécute sa nouvelle stratégie, nous ne prévoyons pas que la rentabilité atteigne des niveaux comparables à ceux des pairs (18%-20%), car l'exposition catégorielle de Danone est moins avantageuse.

Rempart concurrentiel

La catégorie la plus importante de Danone est le yaourt (à la fois à la cuillère et à boire), qui, avec les produits à base de soja après l'acquisition de WhiteWave, représente une grande partie du segment des produits laitiers essentiels et des produits à base de plantes, ou EDP (environ 50 % des ventes du segment d'après nos calculs).

Ce dernier est subdivisé en EDP international et EDP Noram (États-Unis et Canada uniquement).

Nous pensons que ces deux divisions bénéficient d'un fossé étroit basé sur la position de leader de l'entreprise sur les marchés mondiaux et régionaux du yaourt, des boissons à base de plantes et des produits de dessert, qui l'emporte sur les activités moins avantageuses du groupe dans le domaine des crèmes à café et du lait.

Selon GlobalData, le yaourt de Danone est le deuxième acteur en Amérique du Nord avec une part de 19% contre environ 26% pour Chobani et 7% pour les marques de distributeurs (en baisse par rapport à 9% en 2015).

Les trois principaux acteurs du marché (y compris General Mills) contrôlent près de 65% du marché, le quatrième acteur détenant moins de 5% de parts, ce qui implique des avantages en termes de coûts par rapport aux participants plus petits (attribuables à l'effet de levier des dépenses), dignes d'un fossé étroit, à notre avis.

Le pouvoir de fixation des prix est rare, d'autant plus que la croissance de la catégorie reste négative.

En ce qui concerne les produits à base de plantes dans la même région, Danone (par l'intermédiaire de WhiteWave) occupe une position dominante dans les catégories du lait et des boissons à base de soja avec une part en valeur de plus de 50 % (plus de 60 % en volume), soit une avance substantielle sur le deuxième acteur, Hain Celestial Group (près de 12 %), ce qui implique un avantage en termes de coûts par rapport aux concurrents plus petits.

À l'inverse, si l'on examine l'exposition de Danone aux crèmes à café, qui représentent environ 20 % de ses ventes, la part à un chiffre de WhiteWave, contre environ 15 % pour Daisy Brand et une part à deux chiffres pour Dean Foods, n'est pas très encourageante dans une catégorie qui continue de croître à un rythme soutenu (taux de croissance annuel composé de 3 %).

De même, dans le lait, la part à un chiffre du groupe se situe derrière Dean Foods et Saputo dans une catégorie de plus en plus banalisée et mature, avec plus de la moitié des ventes générées par les marques de distributeurs, un autre signe du manque d'avantage concurrentiel de Danone sur ces deux marchés.

A l'international, le groupe affiche des positions de marché tout aussi solides ; Danone est leader sur les marchés du yaourt (à la fois à la cuillère et à boire) et des desserts laitiers et à base de plantes dans les trois régions importantes, à savoir l'Europe de l'Est, l'Europe de l'Ouest et l'Amérique Latine.

En ce qui concerne le lait et les boissons au soja, Danone, grâce à WhiteWave et à sa marque populaire Alpro, détient une part de marché prépondérante en Europe occidentale (près de 20%), mais nous prévoyons une pénétration plus importante dans d'autres régions clés du segment, telles que l'Amérique latine et l'Europe de l'Est, à l'avenir, car Danone tire parti de ses capacités de distribution et développe ses marques à base de plantes de manière plus agressive.

Le segment nutrition de Danone, qui comprend la nutrition précoce et la nutrition médicale avancée (Aptamil et Neocate, respectivement, entre autres), affiche des marges d'exploitation élevées (environ 22%, soit le même niveau que le segment nutrition de Nestlé) et des parts de marché mondiales (numéro deux mondial pour la nutrition précoce et leader du marché de la nutrition médicale avancée en Europe).

En soi, nous pensons que le segment mérite une évaluation de moat large, basée sur la monétisation de la valeur de la marque et des avantages en termes de coûts.

Le pouvoir de fixation des prix et la capacité de l'unité à tirer parti de la tendance à la surenchère dans les marchés émergents (en particulier en Chine) sont évidents, avec une contribution moyenne du pricing/mix de 4% contre moins de 2,6% pour Nestlé Nutrition depuis 2008.

Le marché mondial de la nutrition infantile se caractérise par une faible pénétration des marques de distributeurs, ce qui reflète le degré élevé de fidélité à la marque dans cette catégorie et offre des opportunités de marges bénéficiaires plus élevées, conséquence du pouvoir de fixation des prix.

Les préoccupations en matière de sécurité, un autre élément essentiel de notre cadre de force de la marque CPG, sont d'une importance capitale pour les clients, et la solide réputation des articles de marque intéresse particulièrement les parents et les médecins.

Alors que dans de nombreuses catégories de produits alimentaires, les produits de marque privée représentent une menace existentielle pour les marques en rivalisant avec succès sur les prix, les préparations pour nourrissons de marque présentent des caractéristiques (par exemple, la sécurité, les avantages pour le développement de l'enfant et la tolérance) qui, à notre avis, ont plus de valeur pour le client que les écarts de prix relatifs.

Ainsi, les prix plus élevés sont justifiés par la perception d'une meilleure valeur nutritionnelle et d'une meilleure qualité des produits de marque, résultat d'années d'investissements en recherche et développement et d'efforts de construction de la marque.

Étant donné la sensibilité du secteur aux accidents opérationnels, la réputation étant l'élément clé de la confiance et de la valeur de la marque, nous notons que même si les grandes multinationales de marque attireront toujours les consommateurs finaux en termes de sécurité et de qualité, il est toujours possible que la confiance s'érode à l'avenir.

C'est ce qui ressort de l'anéantissement de la marque de lait infantile Dumex de Danone en Chine, produite localement, après un rappel de produit en 2013. Les ventes de la marque ont chuté de 70 % à la suite du rappel, et Danone a déprécié l'actif de 398 millions d'euros en 2015 et l'a finalement vendu pour 150 millions d'euros. Néanmoins, l'étendue du portefeuille et la performance d'autres marques de lait maternisé en Chine ont permis à Danone de poursuivre sa croissance spectaculaire dans la région.

Sur le segment des eaux conditionnées (deux tiers d'eau plate et un tiers de boissons aqua), nous pensons que Danone ne possède pas d'avantages concurrentiels. La force des marques est faible, à l'exception peut-être d'Evian, la marque d'eau haut de gamme, qui connaît une croissance à un chiffre (formats premium) mais représente moins d'un quart des ventes du segment, bénéficiant de son attrait pour les consommateurs soucieux de leur santé.

Risque et incertitude

Nous attribuons à Danone une note Morningstar d'incertitude moyenne. Nous pensons que Danone est confronté à un risque de marque supérieur à la moyenne par rapport à l'ensemble du secteur des biens de consommation courante, en raison de son exposition moins diversifiée aux catégories et aux marques (plus de 50% de l'EBIT du groupe est généré par la nutrition spécialisée).

En outre, selon nos estimations, la nutrition spécialisée a représenté la majorité de la croissance des ventes au cours des dernières années, hors effets de change et de fusions-acquisitions, une grande partie de la croissance provenant de la Grande Chine.

Les alertes à la sécurité ont historiquement anéanti de nombreuses marques dans cette région, y compris la marque Dumex de Danone.

Une autre source de risque pour les marques réside dans les produits laitiers.

Danone a été contraint d'adapter ses produits (principalement en enrichissant Actimel et Activia de vitamines sur certains marchés) et son marketing (en supprimant les allégations de santé) en réponse à l'interdiction par l'Union européenne de commercialiser les prétendus bienfaits des probiotiques pour la santé en 2007.

La réglementation européenne est plus stricte que celle de la plupart des autres pays (la charge de la preuve pour une allégation de santé est de 95 % d'efficacité), mais il existe un risque que les régulateurs d'autres marchés suivent le mouvement et interdisent de la même manière à Danone de commercialiser les bienfaits pour la santé d'un grand nombre de ses produits laitiers haut de gamme.

D'un point de vue environnemental, social et de gouvernance, bien que nous identifiions des risques modérés pour Danone, émanant principalement de son exposition à l'eau (utilisation des ressources en eau et impact des produits et services à base de plastique à usage unique), nous ne les percevons pas comme significatifs.

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