Berkshire Hathaway BRK.A/BRK.B a publié ses résultats du premier trimestre le 4 mai. Voici le point de vue de Morningstar sur les résultats de Berkshire Hathaway et les perspectives de l'action.
Indicateurs clefs de Morningstar pour Berkshire Hathaway
- Estimation de la juste valeur : 640 000 $ pour l'action A/ 427 $ pour l'action B
- Note Morningstar : 4 étoiles
- Évaluation du rempart concurrentiel : étendu
- Niveau d'incertitude : faible
Ce que nous avons pensé des résultats de Berkshire Hathaway au premier trimestre
Si l'assemblée annuelle de Berkshire Hathaway a toujours été divertissante, elle n'a généralement pas été une grande source d'informations sur les activités de l'entreprise. Bien que l'événement de cette année ait eu l'allure des réunions précédentes - le cadre était le même, la foule d'actionnaires était présente et les principaux dirigeants de la société étaient sur scène pour répondre aux questions de Becky Quick de CNBC et des actionnaires lors de l'événement en direct à Omaha - l'absence de Charlie Munger (qui est décédé en novembre 2023) a pesé sur la réunion, son esprit vif et ses commentaires mordants ayant cruellement manqué à toutes les personnes présentes.
Avec le PDG Warren Buffett rejoint par Ajit Jain et Greg Abel sur scène, les questions de cette année visaient davantage à obtenir des informations sur le fonctionnement interne et les performances des sociétés d'exploitation de Berkshire, les investissements en actions, l'allocation de capital en cours et la planification de la succession. Ces questions ont été entrecoupées de nombreuses questions sur l'économie, ainsi que des habituelles demandes de conseils à Buffett sur l'un ou l'autre aspect de la vie ou de l'activité de l'interlocuteur.
Si nous devions résumer nos principaux enseignements de la réunion de cette année - du point de vue d'un analyste - nous soulignerions les points suivants : la réunion a permis de mieux comprendre Geico et BNSF, qui ont tous deux connu des difficultés au cours des cinq dernières années environ ; le changement climatique et, plus particulièrement, les incendies de forêt (y compris l'exposition accrue aux litiges) sont un problème plus important aujourd'hui pour Berkshire Hathaway Energy ; l'assureur reste un vendeur net d'actions, bien qu'il ait investi une bonne partie de son capital dans un titre de services financiers qui n'a pas encore été révélé, les ventes d'Apple et de Paramount ayant été soulignées au cours de la réunion ; Buffett discute de la planification de la succession, rend hommage à Munger et donne son avis sur la surveillance future de l'allocation du capital ; enfin, Berkshire a augmenté son activité d'achat d'actions au cours du premier trimestre (et au début du mois d'avril), alors que de lointaines rumeurs circulaient au sujet d'un dividende.
Estimation de la juste valeur de Berkshire Hathaway
Avec sa note de 4 étoiles, nous pensons que l'action Berkshire Hathaway est sous-évaluée par rapport à notre estimation de juste valeur à long terme de 427 $ par action de catégorie B, ce qui équivaut à 1,45 fois notre estimation de la valeur comptable par action de l'entreprise à la fin de 2024 et à 1,35 fois pour 2025. Pour mettre les choses en perspective, au cours des cinq (10) dernières années, les actions se sont négociées en moyenne à 1,43 (1,44) fois la valeur comptable par action à la fin de l'année écoulée. Nous utilisons un coût des capitaux propres de 9 % dans notre évaluation et supposons que Berkshire paie au moins l'impôt minimum alternatif sur les sociétés de 15 % sur le revenu ajusté des états financiers.
Évaluation du rempart concurrentiel
Nous avons toujours pensé que le fossé économique de Berkshire était plus que la somme de ses parties, bien que celles-ci soient assez solides en elles-mêmes. Les opérations d'assurance - Geico, Berkshire Hathaway Reinsurance Group et Berkshire Hathaway Primary Group - restent d'importants contributeurs à l'activité globale. Non seulement elles devraient représenter environ 32 % des bénéfices avant impôt de l'entreprise (et 50 % de notre évaluation), mais elles sont surcapitalisées, conservant un portefeuille d'investissements en actions plus important que la normale pour un assureur de biens et de risques divers.
Ils génèrent également des fonds de roulement à faible coût (liquidités temporaires provenant des primes perçues en prévision de sinistres futurs). Berkshire peut ainsi générer des rendements sur ces fonds avec des actifs proportionnels à la durée de l'activité souscrite. En outre, le coût de ces fonds est généralement faible, voire nul, pour Berkshire, étant donné la propension de la société à générer des gains de souscription au cours des dernières décennies.
Cela dit, nous ne pensons pas que le secteur de l'assurance soit propice au développement d'avantages concurrentiels durables. Bien qu'il existe des entreprises de grande qualité, Berkshire ayant certains des meilleurs opérateurs dans les segments où elle est en concurrence, les assureurs vendent essentiellement un produit de base, et il est difficile d'obtenir des rendements excédentaires de manière constante. Les acheteurs d'assurance ne sont pas enclins à payer une prime pour des marques, et les produits sont facilement reproductibles.
Compte tenu de la croissance de ses activités d'assurance automobile au fil des ans, Geico est devenu l'un des plus grands générateurs de primes acquises du Berkshire. La force des opérations de vente directe de l'assureur automobile en a fait l'un des plus grands souscripteurs d'assurance automobile pour les particuliers aux États-Unis, avec 12,3 % des primes émises l'année dernière, contre 18,3 % pour le leader du secteur, State Farm.
Solidité financière
La solidité du bilan et des liquidités de Berkshire fait partie de ses avantages concurrentiels les plus durables. Ses activités d'assurance sont surcapitalisées, car elles détiennent davantage d'actions, de titres à revenu fixe et de liquidités par rapport à leurs réserves. La société génère d'importants flux de trésorerie disponibles et conserve des liquidités importantes dans son bilan, qui s'élèveront à 167,6 milliards de dollars à la fin de 2023.
Berkshire aime garder 30 milliards de dollars de liquidités en réserve pour ses opérations d'assurance, chacune des activités de la société nécessitant probablement au moins 2 % du revenu annuel en tant que liquidités d'exploitation, avec des réserves supplémentaires pour les dépenses d'investissement. Par conséquent, selon nos estimations, Berkshire entrera en 2024 avec un solde de trésorerie excédentaire d'environ 126 milliards de dollars - de la poudre sèche qui pourrait être utilisée pour des acquisitions, des investissements, des rachats d'actions ou des dividendes.
S'il est peu probable que Berkshire verse un dividende tant que Warren Buffett sera aux commandes, les principales filiales d'assurance pourraient (sans autorisation réglementaire préalable) verser jusqu'à 31 milliards de dollars de dividendes ordinaires au cours de l'année 2024. Nous pensons que la société devrait être en mesure de racheter facilement 6 à 7 milliards de dollars de ses actions ordinaires chaque trimestre entre 2024 et 2028, ce qui correspond à ce que nous avons prévu pour la société dans nos prévisions initiales sur cinq ans.
Risque et incertitude
Notre note d'incertitude pour le Berkshire est faible. Nous ne considérons aucune question environnementale, sociale ou de gouvernance comme suffisamment importante pour affecter notre note d'incertitude. Cela s'explique par le fait que l'entreprise est moins exposée à certains des principaux risques ESG inhérents à ses secteurs d'activité.
Cela dit, Berkshire a eu tendance à obtenir de moins bons résultats en matière de gouvernance en raison de la composition de son conseil d'administration et de ses comités, de l'inégalité de la structure des votes entre les actions de classe A et de classe B, de l'opacité et du manque d'engagement sur les questions de gouvernance.
Berkshire est confronté au risque que les demandes d'indemnisation dépassent les provisions pour sinistres ou que des dépréciations importantes affectent son portefeuille d'investissements. Plusieurs de ses activités clés - l'assurance, la production et la distribution d'énergie, et le transport ferroviaire - opèrent dans des secteurs soumis à des degrés plus élevés de surveillance réglementaire, ce qui pourrait affecter les futurs regroupements d'entreprises et la fixation des tarifs facturés aux clients. De nombreuses activités non assurantielles de la compagnie sont exposées à la cyclicité de l'économie américaine, et leurs résultats sont affectés par les ralentissements économiques.
Après le décès de Charlie Munger en novembre 2023, le principal risque lié aux employés clés de Berkshire repose sur le PDG Warren Buffett, qui a été responsable de la quasi-totalité des décisions d'investissement et d'allocation du capital de l'entreprise. Comme Buffett aura 94 ans en août 2024, il est de plus en plus probable que notre horizon d'évaluation dépasse sa durée de vie, ce qui affectera probablement la qualité des rendements des investissements et l'allocation du capital.
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