Il y a dix ans, il y avait trois écoles de pensée sur la façon dont les actions américaines allaient se comporter au cours de la décennie suivante.
La croyance dominante, largement partagée par les investisseurs ordinaires, était que les actions américaines gagneraient en moyenne 10 à 12 % par an. Après tout, c'était leur taux de rendement annualisé à long terme, selon les données populaires d'Ibbotson Associates, qui remontent à 1926. Pourquoi douter de ces résultats ?
La plupart des experts en investissement pensaient différemment. Il s'agissait bien des chiffres enregistrés, mais les conditions avaient changé. Selon les normes historiques, le rendement des actions était faible, leurs prix étaient élevés et la croissance du produit intérieur brut du pays était faible. Il valait mieux ramener cette estimation annuelle à 7-8 %. C'est ce que pensait Warren Buffett, Jack Bogle et Jeremy Siegel de Wharton.
Le troisième groupe était celui des pessimistes. Largement guidés par des statistiques telles que le ratio CAPE de Shiller, ils affirmaient que les valorisations des actions américaines avaient déjà franchi cette limite. Certes, les actions étaient brièvement devenues bon marché après la crise financière mondiale de 2008, mais en 2014, elles s'étaient complètement redressées. Les actions devaient être récompensées.
Schiller CAPE Ratio
Robert Schiller données au 16 juin 2024
Au cours des cinquante dernières années, le ratio CAPE n'a été que deux fois plus élevé qu'au printemps 2014 : à la fin des années 1990 et au milieu des années 2000. Comme dans les bars à deux heures du matin, rien de bon ne s'est produit après ces deux occasions. Les actions ne s'effondreraient peut-être pas cette fois-ci, mais elles ne prospéreraient certainement pas. Au mieux, elles obtiendraient un modeste gain nominal annualisé, de l'ordre de 2 à 3 %.
Les résultats
À la surprise des experts et à la consternation des pessimistes, les actions américaines ont ignoré les inquiétudes et ont poursuivi leur chemin. Le graphique ci-dessous montre le rendement total annualisé du S&P 500 de juin 2014 à mai 2024, ainsi que les perspectives des écoles de prévision.
Rendement total
Données Morningstar Direct au 16 juin
Encore mieux qu'avant ! Cela dit, le tableau est incomplet car il ne tient compte que des rendements nominaux. Ce qui compte, bien sûr, c'est la performance après inflation. Dans quelle mesure la détention d'un portefeuille d'actions américaines a-t-elle augmenté le pouvoir d'achat d'un actionnaire ? J'ai refait l'exercice en utilisant un taux d'inflation attendu de 2,25 % pour les prévisionnistes. (Il s'agit non seulement d'une prévision courante, mais aussi du point mort d'inflation en vigueur pour les titres du Trésor à 10 ans protégés contre l'inflation).
Performances réelles
Source : Morningstar Direct, calculs de l'auteur, données au 16 juin 2024
La prise en compte de l'inflation réduit légèrement la marge de victoire, car l'inflation réelle a été légèrement supérieure aux attentes du marché. Mais l'essentiel reste inchangé. En dépit des valorisations élevées et du ralentissement de la croissance économique, les actions se sont mieux comportées que presque tout le monde ne l'avait imaginé.
(Remarque : la somme des rendements réels et de l'inflation ne correspond pas nécessairement aux rendements nominaux, car les composantes de la performance des investissements sont multiplicatives et non additives. Par exemple, une action qui enregistre une plus-value de 4 % tout en versant un dividende de 4 % a un rendement total de 8,16 %).
Que s'est-il passé ?
Jusqu'à présent, j'ai décomposé les rendements des actions en deux facteurs : a) avant et b) après l'inflation. Mais il est tout à fait possible de les diviser en quatre composantes : 1) l'inflation, 2) les dividendes, 3) la croissance des bénéfices par action et 4) la valorisation. En d'autres termes, la performance réelle d'une action est égale aux dividendes qu'elle verse, multipliés par l'évolution de son bénéfice par action, multipliés par l'évolution du multiple de prix que l'action commande - auquel il faut ajouter l'effet de l'inflation.
Pour déterminer les estimations des experts pour ces éléments, j'ai retrouvé un rapport de 2014 de J.P. Morgan Chase(JPM). Bien que ses chiffres soient exclusifs, ils correspondent étroitement à ceux suggérés par Buffett, Bogle et Siegel. Tel était le consensus éclairé. Ci-dessous, je présente les projections à 10 ou 15 ans du document pour les quatre composantes du rendement des actions, ainsi que ce qui s'est réellement produit.
Décomposition des performances
Sources: Morningstar Direct, Robert Schiller, JPMorgan Chase, calculs de l'auteur, données au 15 juin 2024
(Note : comme vous l'avez peut-être remarqué, les chiffres figurant dans l'article de J.P. Morgan Chase sont en fait des sommes, et non des multiplications. Tout le monde n'est pas pédant).
Classons la précision de chaque prédiction, de la meilleure à la pire.
1) Inflation : A- Les prévisions ont légèrement dépassé l'objectif fixé avant le pic postpandémique, puis ont terminé légèrement en dessous. Dans les deux cas, les experts et le marché des TIPS se sont montrés dignes de confiance.
2) Dividendes : C+. À 1,87 %, le taux de dividende est bien inférieur à l'estimation de 3 % du document. Les auteurs étaient sur la bonne voie en écrivant que les entreprises "privilégieraient les versements plutôt que les nouveaux investissements". Mais ces versements consistaient de plus en plus en rachats d'actions plutôt qu'en dividendes.
3) Croissance du BPA : C-. L'erreur est encore plus importante en ce qui concerne la croissance des bénéfices, qui a dépassé les attentes pour deux raisons. Premièrement, les rachats d'actions ont réduit le nombre d'actions en circulation, diminuant ainsi le dénominateur du calcul. Deuxièmement, comme je l'ai mentionné dans la chronique de la semaine dernière, la politique du pays a aidé les investisseurs. Le populisme a progressé, mais la colère visait essentiellement le gouvernement fédéral, et non les entreprises.
4) Valorisation : D. Cette note est peut-être trop généreuse. Quoi qu'il en soit, très peu d'experts en investissement, voire aucun, ne pensaient que le ratio cours/bénéfice du marché boursier augmenterait au cours de la prochaine décennie. En prévoyant que le ratio resterait stable, plutôt que de revenir à la moyenne historique, les auteurs de l'article se sont montrés relativement optimistes.
Regarder vers l'avenir
Mes notes, je dois l'avouer, étaient sévères. Prises isolément, ni les prévisions de dividendes ni la croissance réelle du bénéfice par action n'étaient particulièrement précises. En revanche, lorsqu'elles sont évaluées ensemble, les prévisions sont presque parfaites. Le document de J.P. Morgan Chase - qui, une fois de plus, est un bon résumé du consensus institutionnel - prévoyait pour ces deux facteurs une croissance combinée de 5,25 %. Le chiffre réel a été de 5,69 %.
Bien qu'une catastrophe économique soit toujours possible, il est raisonnable de s'attendre à un chiffre similaire au cours des dix prochaines années. Disons, pour être un peu prudent, qu'il s'agit de 5 %. Si l'inflation s'élève en moyenne à 3 %, cela donnerait un rendement nominal de 8 % si les ratios cours/bénéfice restent constants. (Cette fois, je ne serai pas pédant et je ne multiplierai pas les chiffres ; après tout, il ne s'agit que d'une réflexion à chaud).
Bien sûr, le ratio cours/bénéfice des actions américaines pourrait chuter. Je ne vais pas prédire cet événement, car j'ai vu trop de prophéties de ce genre échouer. Toutefois, si cette baisse se produit, le rendement nominal annualisé des actions américaines au cours de la prochaine décennie, en supposant une contribution de 5 % de la croissance des dividendes/des bénéfices et un taux d'inflation de 3 %, serait de 6,9 % si le ratio cours/bénéfice du marché baisse de 10 % au cours de cette période et de 5,7 % si le ratio baisse de 20 %. C'est loin des 12,6 % de la décennie précédente, mais c'est toujours supérieur à ce que les obligations peuvent offrir.
Pour répondre à la première question de cette chronique : oui, les actions peuvent répéter leur exploit, mais je ne pense pas qu'elles le feront. Une meilleure question est peut-être de savoir si les actions américaines doivent rester une pierre angulaire de l'investissement, non seulement pour les investisseurs américains, mais aussi pour les actionnaires du monde entier. Je ne vois pas pourquoi ce ne serait pas le cas.
L'auteur ou les auteurs ne possèdent pas d'actions dans les titres mentionnés dans cet article. Découvrez les politiques éditoriales de Morningstar
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