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Nous pensons que l'investissement et la coentreprise annoncés par Volkswagen[VOW3] avec le fabricant de véhicules électriques Rivian[RIVN] porteront leurs fruits sous la forme d'une réduction progressive des exigences en matière d'investissement dans les logiciels. Par conséquent, nous avons augmenté notre estimation de la juste valeur à 351 EUR contre 346 EUR par action privilégiée de Volkswagen négociée en Europe.
Cette estimation, la plus élevée parmi les analystes côté vente suivis par Morningstar Pitchbook, implique une hausse de 235% par rapport au cours de clôture de Volkswagen de 104,80 euros mercredi.
Les prévisions de la direction pour 2024 incluent un chiffre d'affaires consolidé allant jusqu'à 338 milliards d'euros et un EBIT ajusté de 7 % à 7,5 %. Nous estimons le volume total de véhicules à 9,2 millions et le chiffre d'affaires consolidé à 312 milliards d'euros dans un contexte de concurrence accrue pour des voitures plus abordables. Nous supposons une marge de 7,1 % car l'incertitude élevée liée aux vents contraires de l'industrie persiste en 2024.
Au cours des 15 dernières années, la marge d'EBIT ajustée du groupe Volkswagen a connu un maximum, un minimum et une médiane de 8,1% (2022), 1,8% (2009) et 6,3%. Nos hypothèses incluent une marge EBIT ajustée moyenne de 6,8% pendant notre prévision de la phase I. Nous supposons une contraction de la marge au cours des deux dernières années de la prévision jusqu'à notre marge normalisée de milieu de cycle de 5,5 %, 80 points de base en dessous de la médiane historique de Volkswagen sur 15 ans. Bien que les constructeurs automobiles puissent bénéficier d'une expansion temporaire des marges lorsque les véhicules électriques à batterie atteignent des niveaux plus optimaux, en raison de la nature hautement concurrentielle de l'industrie, nous pensons que les marges du secteur resteront dans les limites des niveaux historiques à long terme.
Nous utilisons un coût moyen pondéré du capital de 10,3% pour actualiser les flux de trésorerie de Volkswagen. Une note de risque systématique supérieure à la moyenne, qui implique un coût des capitaux propres de 11 %, résulte d'une sensibilité aux cycles économiques et d'un levier d'exploitation défavorable, mais avec un levier financier relativement plus faible. Notre hypothèse de coût de la dette avant impôt est de 6,5 %, compte tenu de l'écart que les créanciers sont susceptibles d'exiger étant donné la qualité du crédit. Nous supposons un taux d'imposition effectif à long terme de 22,5%, basé sur le taux légal allemand et les résultats historiques de Volkswagen. Nous pondérons les capitaux propres à 89% et la dette à 11%, ce qui donne notre coût moyen pondéré du capital affecté par l'impôt de 10,3%.
Volkswagen tire parti de son envergure grâce à l'investissement de Rivian pour accélérer la construction d'une plateforme de véhicules électriques
Nous considérons que Volkswagen exécute avec succès une stratégie automobile mondiale avec l'un des plans les plus agressifs de l'industrie pour passer des moteurs à combustion interne aux véhicules électriques à batterie. Un large éventail de marques, desservant de multiples segments, réduit la dépendance à l'égard d'une seule catégorie de véhicules. En tant que l'un des principaux producteurs mondiaux, Volkswagen réalise des économies d'échelle grâce à des plates-formes communes à un certain nombre de modèles, ce qui lui permet de réaliser des économies de coûts inaccessibles à ses concurrents plus modestes.
L'entreprise possède les marques haut de gamme Audi et Porsche, la marque de luxe Bentley et le constructeur italien de voitures de sport exotiques Lamborghini. Le potentiel de ces marques historiques est compensé par les marques grand public Volkswagen, Skoda et Seat, ainsi que par l'activité plus cyclique des véhicules utilitaires. Avant la pandémie et la crise des puces, les livraisons de véhicules s'élevaient à près de 11 millions. En 2023, VW a livré 9,4 millions de véhicules dans le monde.
La plateforme MEB de Volkswagen est à la base de son offensive BEV actuelle. À la fin de 2022, l'entreprise avait 27 modèles BEV dérivés de la MEB et avait lancé sa stratégie unifiée en matière de cellules de batterie qui vise une pénétration en volume de 80 % d'ici 2030 et prévoit une réduction de 50 % du coût des cellules de batterie dans le segment d'entrée de gamme, ainsi que des économies de 30 % dans le segment de volume. En 2025, Volkswagen prévoit que les BEV représenteront 20 % des ventes mondiales. En 2025 également, l'entreprise introduira sa plateforme de systèmes évolutifs pour la prochaine génération de BEV, sur laquelle seront basés les modèles de toutes les marques. La nouvelle plateforme sera entièrement numérique et utilisera le système d'exploitation VW.OS développé en interne par le groupe logiciel Cariad de Volkswagen, complété par la technologie existante et le développement futur dans le cadre de la coentreprise récemment annoncée avec Rivian pour améliorer les capacités de VW en matière de "véhicule défini par logiciel".
Nous apprécions le fait que Volkswagen ait poursuivi avec succès une stratégie de fabrication à architecture commune. Nous pensons que cette stratégie, qui augmente les économies d'échelle, continuera à réduire les coûts. Cependant, la stratégie d'architecture commune MEB présente un risque si la demande des consommateurs pour les BEV ne se matérialise pas. Volkswagen vise une marge EBIT ajustée de 7%-8% en 2025, en hausse par rapport à sa médiane historique de 6,0% sur 15 ans.
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