Les chercheurs en finance comportementale ont identifié plusieurs erreurs cognitives qui obscurcissent souvent le jugement des investisseurs. L'une des plus courantes est le biais de récurrence, c'est-à-dire la tendance à accorder trop d'importance aux dernières tendances en matière de performance tout en négligeant d'autres facteurs, tels que les fondamentaux, l'évaluation ou les moyennes de marché à long terme.
Il n'est pas toujours évident de savoir quand le biais de récurrence se glisse dans le processus de prise de décision en matière d'investissement. D'une part, il est prouvé que les tendances de performance à court terme persistent. C'est ce que l'on appelle l'effet de momentum (momentum effect), selon lequel les actions ayant enregistré des performances supérieures à la moyenne au cours des 12 derniers mois* continuent souvent à tirer leur épingle du jeu. Au niveau de la classe d'actifs, de la région et du style, les tendances de performance peuvent persister sur des périodes beaucoup plus longues, voire sur une décennie ou plus.
Dans cet article, j'examinerai trois dichotomies de performance qui ont été apparemment imparables : les grands fonds par rapport aux petits, la croissance par rapport à la valeur, et les États-Unis par rapport à l'international. J'examinerai également les raisons de leur domination persistante, ainsi que les facteurs compensatoires que les investisseurs pourraient vouloir prendre en considération.
Grandes entreprises et petites entreprises
En théorie, les petites entreprises disposent d'une plus grande marge de manœuvre pour se développer, car elles n'ont pas encore atteint leur plein potentiel ou leur taille maximale. Les recherches universitaires ont souvent mis en évidence l'avantage des actions de petite capitalisation en termes de performances à long terme. Elles ont devancé leurs homologues à plus forte capitalisation d'environ deux points de pourcentage par an sur l'ensemble de la période allant de 1926 à la mi-2024. Cet avantage s'explique par leur forte avance sur plusieurs périodes, telles que la fin des années 1930 et le début des années 1940, la période allant de 1974 à 1983, le début des années 1990 et la majeure partie de la période allant de 2000 à 2010.
Plus récemment, cependant, les actions à grande capitalisation ont dépassé leurs homologues à petite capitalisation de plus de six points de pourcentage par an, en moyenne, sur la période de 10 ans allant jusqu'au 30 juin 2024. Ces résultats décevants s'expliquent en partie par les différences de composition sectorielle. Par rapport à l'ensemble du marché, les indices de référence des petites capitalisations sont moins exposés aux valeurs technologiques et davantage aux secteurs de la "vieille économie" tels que la consommation cyclique, les services financiers, l'immobilier et l'industrie. Malgré une croissance économique généralement forte, ces secteurs n'ont pas suivi le rythme des valeurs technologiques.
Toutefois, les petites capitalisations sont souvent plus sensibles à la conjoncture économique que les actions émises par les grandes entreprises et peuvent donc mieux se comporter en période de forte croissance économique. Elles sont également moins chères. Alors que les actions de grande capitalisation couvertes par les analystes Morningstar se négocient actuellement avec une prime de 7% par rapport à leurs Fair Value Estimates, les actions de petite capitalisation se négocient avec une décote de 14%.
Croissance contre valeur
Il existe une autre dichotomie de longue date entre les valeurs de croissance, qui affichent une croissance supérieure à la moyenne des bénéfices, des ventes, des flux de trésorerie et/ou de la valeur comptable, et les valeurs de rendement, qui se négocient à des prix relativement bas en fonction de divers paramètres. Les valeurs de croissance ont largement surpassé les valeurs de rendement sur les périodes de 10, 15 et 20 ans. Les actions de valeur ont beaucoup mieux résisté que les actions de croissance pendant le marché baissier de 2022, mais pas suffisamment pour compenser leur retard par rapport aux périodes précédentes.
L'une des raisons de ce manque de performance est que les indices de valeurs de rendement sont peu exposés aux valeurs technologiques, en particulier au groupe des "Magnificent Seven" de valeurs technologiques à très forte capitalisation qui ont propulsé le marché ces dernières années. Dans le même temps, ils sont davantage exposés à des secteurs à la traîne tels que l'énergie, les services financiers et les services publics.
Qu'est-ce qui pourrait inverser cette tendance ? Il pourrait s'agir d'une correction due à la valorisation ou d'un ralentissement économique suivi d'une reprise. En outre, les actions de croissance se négocient à des prix relativement élevés, même si elles continuent à générer une croissance des bénéfices et des ventes supérieure à la moyenne. L'action de croissance moyenne détenue par le Vanguard Growth ETF (VUG) se négocie actuellement à une prime de 12 % par rapport à sa juste valeur estimée. Les actions du fonds de valeur correspondant (Vanguard Value ETF [VTV]) se négocient à peu près en ligne avec leur juste valeur estimée.
États-Unis contre international
Le troisième écart de performance à long terme se situe entre les actions américaines et les actions des autres marchés du monde. Les rendements annualisés des actions internationales ont été inférieurs à ceux des actions américaines de près de quatre points de pourcentage par an au cours des 20 dernières années, avec des marges encore plus importantes sur les périodes de 10 et 15 ans. L'exposition sectorielle est l'un des facteurs qui expliquent cette piètre performance. Les indices de référence des actions non américaines sont peu axés sur la technologie et relativement lourds dans les secteurs de la vieille économie tels que les matériaux de base, les services financiers et les produits industriels.
Toutefois, comme les actions non américaines sont restées longtemps à la traîne, elles offrent aujourd'hui des valorisations plus attrayantes. Les actions américaines se négocient actuellement à environ 33 fois les bénéfices à long terme corrigés de l'inflation (un multiple également connu sous le nom de le CAPE ou Shiller P/E), contre une moyenne à long terme d'environ 24,5. Par conséquent, même si les entreprises américaines continuent de présenter des fondamentaux exceptionnels, il se peut que leurs actions soient déjà valorisées. Les marchés non américains, quant à eux, ont un CAPE moyen d'environ 19,8 au 30 mai 2024.
L'évolution des devises est un autre facteur à prendre en considération. Depuis une dizaine d'années, le dollar américain a généralement tendance à s'apprécier par rapport aux autres grandes monnaies. Cette évolution a été négative pour les actions internationales, car leurs rendements valent moins lorsqu'ils sont convertis en dollars. Toutefois, rien ne garantit que la force du dollar se maintiendra indéfiniment. Certains gestionnaires internationaux, comme David Herro d'Oakmark International, ont récemment affirmé que les monnaies non américaines sont mieux valorisées et devraient finir par s'apprécier à mesure qu'elles reviennent à la parité du pouvoir d'achat.
Conclusion
Il est impossible de savoir si et quand ces tendances apparemment irrépressibles s'inverseront. Peut-être sommes-nous réellement entrés dans une nouvelle ère, où les mesures d'évaluation traditionnelles sont moins pertinentes qu'elles ne l'étaient autrefois et où les actions de croissance des méga-capitalisations américaines continuent de dominer. Pour être honnête, les valorisations du marché ne sont pas aussi élevées qu'elles l'étaient au plus fort de la bulle Internet en 1999.
Cela dit, les investisseurs chevronnés ont appris à être prudents lorsqu'ils entendent des cris et des murmures affirmant que "cette fois, c'est différent". Lorsque ces voix se font de plus en plus fortes, une certaine prudence s'impose.
*La plupart des chercheurs et des fournisseurs d'indices excluent le mois le plus récent des calculs du momentum en raison d'une autre anomalie du marché (l'effet de renversement).
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