L'action Berkshire Hathaway est-elle à acheter ?

• Dans l'ensemble : le résultat d'exploitation, hors gains/pertes d'investissement, a augmenté de 15,5 % par rapport à l'année précédente pour atteindre 11,6 milliards de dollars au cours du trimestre de juin et de 26,0 % pour atteindre 22,8 milliards de dollars au cours du premier semestre de l'année. Les bons résultats de l'assurance ont continué à compenser la faiblesse des autres segments. Les activités d'assurance de Berkshire - qui représentent plus d'un tiers de ses revenus en moyenne et la moitié de notre évaluation - ont continué à afficher une solide croissance des primes grâce à une meilleure tarification dans la plupart des secteurs d'activité, ainsi qu'une rentabilité opérationnelle exceptionnelle due à une meilleure tarification, à des coûts de sinistres moins élevés et à l'absence de pertes dues à des catastrophes majeures. Les revenus d'investissement ont donné un coup de pouce supplémentaire, compte tenu de toutes les liquidités que Berkshire a investies dans des bons du Trésor.

• Le ferroviaire et l'énergie pèsent : BNSF Railway et Berkshire Hathaway Energy continuent de peser sur les résultats. BNSF a maintenu sa pratique consistant à sacrifier plus de prix que son concurrent le plus proche, Union Pacific, afin de garantir une croissance solide des volumes, ce qui a nui aux marges bénéficiaires. Normalement un pilier de stabilité, BHE a déclaré des revenus de 2,2 milliards de dollars au cours des premiers semestres 2023 et 2024, bien loin des 2,9 milliards de dollars de 2021-22.

BHE a également vu ses bénéfices affectés ces deux dernières années par des provisions pour litiges découlant des incendies de forêt en Californie en 2020 et dans l'Oregon en 2022. Homeservices of America a été affecté par la hausse rapide des taux d'intérêt au cours des deux dernières années. Bien que nous considérions qu'il s'agit de blips dans les résultats globaux de BHE, il a été frustrant de voir l'une des activités les plus stables de l'entreprise bouleversée par des événements qui échappent en grande partie à son contrôle.

• Les investissements au sein de l'assurance jouent un rôle croissant dans les résultats : alors que Warren Buffett a placé plus de capitaux dans les bons du Trésor et réduit l'exposition de Berkshire aux actions à faible rendement en dividendes, son portefeuille d'investissement en assurance a connu une forte hausse des revenus d'investissement, passant de 1,4 milliard de dollars au quatrième trimestre 2021 à 6,9 milliards de dollars au deuxième trimestre 2024. Il restera probablement à ce niveau, étant donné que Berkshire s'est engagé à investir 80 milliards de dollars supplémentaires dans des bons du Trésor au cours du deuxième trimestre. Cette hausse, ainsi que l'augmentation des ventes d'actions au cours de l'année écoulée, sont toutes des revenus tangibles réalisés et ne seront pas impactées par la volatilité future des marchés d'actions.

• Berkshire Continue d'être vendeur net d'actions : Après avoir réduit sa participation dans Apple  ;(AAPL) d'environ 13% au premier trimestre 2024, Berkshire a réduit sa participation de 50% au deuxième trimestre, notant dans son rapport trimestriel que sa participation dans Apple valait 84.2 milliards de dollars (équivalant à 399,8 millions d'actions) à la fin du mois de juin, contre 135,4 milliards de dollars (789,4 millions d'actions) à la fin du mois de mars. Il a vendu Paramount Global  ;(PARA) et réduit ses participations dans Chevron  ;(CVX), Louisiana-Pacific  ;(LPX), et Sirius XM Holdings  ;(SIRI) au premier trimestre. La société a également réduit ses actions Bank of America  ;(BAC) le mois dernier, en vendant plus de 90,4 millions d'actions pour un produit de 3,8 milliards de dollars. Cela dit, Berkshire conserve des participations importantes dans Apple et Bank of America malgré les réductions de ses actifs.

• La trésorerie atteint un record de 277 milliards de dollars : avant l'assemblée générale de Berkshire, nous avons noté que Buffett a quelque peu peint l'entreprise dans un coin en commentant en mai 2017 (lorsque la société avait 96,5 milliards de dollars de trésorerie et d'équivalents de trésorerie) qu'il serait difficile de défendre la détention de 150 milliards de dollars ou plus dans trois ans.

Pendant la majeure partie des sept dernières années civiles, il a maintenu les soldes de trésorerie en dessous de ce seuil, mais cette digue a cédé au troisième trimestre 2023, et il a affiché un solde de 276,9 milliards de dollars pour ce trimestre. Buffett ne parle plus de ce seuil. Nous sommes étonnamment moins préoccupés par la question que d'habitude, principalement parce que les taux à court terme sont toujours supérieurs à 5 % et que Berkshire avait 234,6 milliards de dollars investis en bons du Trésor à la fin du mois de juin 2024.

Estimation de la juste valeur de Berkshire Hathaway

Avec une note de 3 étoiles, l'action Berkshire Hathaway est assez bien valorisée par rapport à notre estimation de la juste valeur.

Notre estimation de la juste valeur de Berkshire reste à 640 000 dollars par part de catégorie A et à 427 dollars par part de catégorie B, ce qui équivaut à 1,45 fois nos estimations de sa valeur comptable par action à la fin de 2024 et à 1,35 fois nos estimations pour 2025. À titre de comparaison, au cours des cinq dernières années, les actions se sont négociées en moyenne à 1,43 fois la valeur comptable par action à la fin de l'année civile, et à 1,44 fois au cours des dix dernières années.

Alors que Berkshire est généralement considéré comme un titre défensif, en hausse lorsque les marchés boursiers sont dans le rouge et luttant pour suivre le rythme de l'indice S&P 500 lorsque les rendements du marché dépassent 10 %, il était intéressant de voir les actions en hausse d'environ 20 % depuis le début de l'année à la clôture du marché de vendredi dernier, à 641 435 $ (428,36 $) par part de catégorie A (B), par rapport au gain de 13 % affiché par l'indice de référence. Nous avons également trouvé surprenant de voir les actions se négocier jusqu'à 671 370 $ (446,15 $) par action de catégorie A (B) le 17 juillet 2024, ce qui équivalait à 1,72, 1,53 et 1,42 fois la valeur comptable estimée par action pour 2023, 2024 et 2025, respectivement, bien au-delà de leur fourchette normale.

Rempart concurrentiel

Nous avons toujours pensé que le fossé de Berkshire était plus que la somme de ses parties, bien que celles-ci soient assez rempart concurrentiel en elles-mêmes. Les activités d'assurance - Geico, Berkshire Hathaway Reinsurance Group et Berkshire Hathaway Primary Group - restent d'importants contributeurs à l'activité globale. Non seulement elles devraient représenter environ 32 % des bénéfices avant impôt de l'entreprise (et 50 % de notre évaluation), mais elles sont surcapitalisées, conservant un portefeuille d'actions plus important que la normale pour un assureur dommages.

Ils génèrent également des fonds de roulement à faible coût (liquidités temporaires provenant des primes perçues en prévision de sinistres futurs). Berkshire peut ainsi générer des rendements sur ces fonds avec des actifs proportionnels à la durée de l'activité souscrite. En outre, le coût pour Berkshire est généralement faible, voire nul, compte tenu de la propension de la société à générer des gains de souscription au cours des dernières décennies.

Solidité financière

La solidité du bilan et des liquidités de Berkshire fait partie de ses avantages concurrentiels les plus durables. Ses activités d'assurance sont surcapitalisées, détenant davantage d'actions, de titres à revenu fixe et de liquidités par rapport à ses réserves. La compagnie génère d'importants flux de trésorerie disponibles et conserve des liquidités importantes dans son bilan, qui s'élèvent à 167,6 milliards de dollars à la fin de l'année 2023.

Berkshire aime garder 30 milliards de dollars de liquidités en réserve pour ses opérations d'assurance, chacune des activités de la société nécessitant probablement au moins 2 % du chiffre d'affaires annuel en tant que liquidités d'exploitation, avec des réserves supplémentaires pour les dépenses en capital. Par conséquent, selon nos estimations, Berkshire entrera en 2024 avec un solde de trésorerie excédentaire d'environ 126 milliards de dollars - une poudre sèche qui pourrait être utilisée pour des acquisitions, des investissements, des rachats d'actions ou des dividendes.

Notre note d'incertitude pour Berkshire est faible. Nous ne considérons aucune question environnementale, sociale ou de gouvernance comme suffisamment importante pour affecter notre note d'incertitude. Cela s'explique par le fait que l'entreprise est moins exposée à certains des principaux risques ESG inhérents à ses secteurs d'activité.

Risque et incertitude

Cela dit, Berkshire a eu tendance à obtenir de moins bonnes notes sur les questions de gouvernance en raison de la composition de son conseil d'administration et de ses comités, de la structure de vote inégale de ses parts de classe A et de classe B, ainsi que de son opacité et de son manque d'engagement sur les questions de gouvernance.

Après le décès de Charlie Munger en novembre 2023, le principal risque lié aux employés de Berkshire repose sur le PDG Warren Buffett, qui a été responsable de la quasi-totalité des décisions d'investissement et d'allocation du capital de l'entreprise. Buffett ayant 94 ans à la fin du mois, il est de plus en plus probable que notre horizon de valorisation dépasse sa durée de vie, la qualité des rendements des investissements et l'allocation du capital risquant alors d'être affectées.

Cet article a été compilé par Tom Lauricella.

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