Comme au cours des derniers trimestres, nous pensons que Nvidia publiera des résultats supérieurs aux prévisions tout en prévoyant des revenus encore plus élevés au trimestre d'octobre. Nous pensons toujours que l'entreprise est soumise à des contraintes d'approvisionnement et que son chiffre d'affaires est quelque peu plafonné par la disponibilité de la production des principaux fabricants et partenaires.
Le meilleur indicateur de la croissance des GPU AI de Nvidia sera les dépenses en capex des hyperscalers, et nous avons reçu de bonnes nouvelles à la fin du mois de juillet. Microsoft (MSFT) prévoit toujours des dépenses en capital encore plus élevées au cours des 12 prochains mois que ce qu'il vient de déclarer, et Meta Platforms (META) a relevé le point médian de ses prévisions de dépenses en capital de 37,5 milliards de dollars à 38,5 milliards de dollars. Amazon (AMZN) prévoit également de dépenser davantage pour l'IA l'année prochaine.
Parallèlement, Alphabet (GOOGL) et Meta ont admis qu'il était beaucoup plus risqué de sous-investir dans l'IA que de surinvestir. Cela peut être de bon augure pour Nvidia à court terme, mais cela augmente le risque d'un effondrement des investissements à un moment donné, une fois qu'ils auront assuré un approvisionnement adéquat en GPU pour l'IA.
Advanced Micro Devices (AMD) a augmenté ses prévisions de GPU IA pour 2024, bien qu'à des niveaux bien inférieurs à ceux vendus par Nvidia. Néanmoins, nous pensons qu'il s'agit probablement d'un bon signe. Même si les clients choisissent AMD pour des raisons de disponibilité, cela signifie que la demande pour les GPU de Nvidia doit rester forte.
Les revenus de l'IA sont de plus en plus mis en avant, les investisseurs se demandant à juste titre si les entreprises génèreront suffisamment de revenus pour justifier les dépenses actuelles en matière d'IA. Nous pensons que ces questions ne tiennent pas compte d'une partie des investissements dans l'IA, à savoir la recherche et le développement des startups, des entreprises et des projets "moonshot" (robotique, génétique, conduite autonome), pour lesquels nous prévoyons de nombreux investissements, même si aucun revenu explicite n'est associé à l'IA.
Néanmoins, les investisseurs ont raison de se demander comment et quand ces investissements seront rentables. Dans le meilleur des cas, les entreprises qui investissent dans l'IA verront leurs revenus augmenter de manière significative. Toutefois, nous pourrions voir un grand nombre d'entreprises qui ne génèrent pas des tonnes de revenus grâce à l'IA, mais qui protègent au moins leurs activités des nouveaux venus, tandis que les entreprises qui n'investissent pas dans l'IA deviennent obsolètes. Dans ces derniers cas, les investissements élevés en IA et en recherche et développement restent raisonnables, même si les bénéfices sont implicites plutôt qu'explicites.
Indicateurs clefs de Morningstar pour Nvidia
• Fair Value Estimate: $105.00
• Morningstar Rating: 3 stars
• Morningstar Economic Moat Rating: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Very High
Estimation de la juste valeur pour Nvidia
Avec sa note de 3 étoiles, nous pensons que l'action Nvidia est équitablement évaluée par rapport à notre estimation de la juste valeur à long terme de 105 $ par action, ce qui implique une valeur des capitaux propres d'environ 2,5 billions de dollars. Notre estimation de la juste valeur implique un multiple cours/bénéfice ajusté de 37 fois pour l'exercice 2025 (se terminant en janvier 2025, ou en fait l'année civile 2024) et un multiple cours/bénéfice ajusté de 27 fois pour l'exercice 2026.
Notre estimation de la juste valeur, et le cours de l'action de Nvidia, seront déterminés par ses perspectives dans le domaine des centres de données (DC) et des GPU d'IA, pour le meilleur ou pour le pire.
L'activité DC de Nvidia a déjà atteint une croissance exponentielle, passant de 3 milliards de dollars au cours de l'exercice 2020 à 15 milliards de dollars au cours de l'exercice 2023 et plus que triplant par la suite pour atteindre 47,5 milliards de dollars au cours de l'exercice 2024.
Le chiffre d'affaires pour centres de données semble être limité par l'offre, et nous pensons que Nvidia continuera à augmenter régulièrement son chiffre d'affaires au cours de chacun des quatre trimestres de l'exercice 2025, au fur et à mesure que l'offre s'étoffera.
Sur la base des fortes prévisions de Nvidia pour l'exercice 2025, nous estimons que le chiffre d'affaires DC augmentera de 133 % pour atteindre 111 milliards de dollars au cours de l'exercice 2025.
Nous modélisons un taux de croissance annuel composé de 23 % pour les trois années suivantes, car nous prévoyons une forte croissance des dépenses d'investissement dans les centres de données des grandes entreprises et des clients de l'informatique en nuage.
Nous pensons qu'il est raisonnable que Nvidia soit confronté à une correction des stocks ou à une pause dans la demande d'IA à un moment donné à moyen terme.
Si l'on exclut ce choc d'un an que nous modélisons, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de DC de 10 % par la suite et nous considérons qu'il s'agit d'un taux de croissance raisonnable à long terme, à mesure que l'IA arrive à maturité.
Rempart concurrentiel de Nvidia
Nous attribuons à Nvidia un large moat, grâce à des actifs incorporels autour de ses unités de traitement graphique et, de plus en plus, des coûts de commutation autour de ses logiciels propriétaires, tels que sa plateforme Cuda pour les outils d'IA, qui permet aux développeurs d'utiliser les GPU de l'entreprise pour construire des modèles d'IA.
Nvidia a été l'un des premiers leaders et concepteurs de GPU, développés à l'origine pour décharger les tâches de traitement graphique sur les PC et les consoles de jeu.
L'entreprise s'est imposée comme le leader incontesté du marché des GPU discrets (plus de 80 % de parts de marché, selon Mercury Research). Nous attribuons ce leadership aux actifs incorporels associés à la conception des GPU, ainsi qu'aux logiciels, cadres et outils associés dont les développeurs ont besoin pour travailler avec ces GPU.
Selon nous, les introductions récentes telles que la technologie de ray-tracing et l'utilisation de tenseurs d'IA dans les applications de jeu sont des signes que Nvidia n'a pas perdu sa position de leader dans le domaine des GPU. Une analyse rapide des prix des GPU dans les jeux et les DC montre que les prix de vente moyens de l'entreprise peuvent souvent être deux fois plus élevés que ceux de son concurrent le plus proche, Advanced Micro Devices.
Solidité financière de Nvidia
Nvidia jouit d'une santé financière exceptionnelle. En avril 2024, l'entreprise détenait 31,4 milliards de dollars de liquidités et d'investissements, contre 9,7 milliards de dollars de dettes à court et à long terme. Les entreprises de semi-conducteurs ont tendance à détenir d'importants soldes de trésorerie pour les aider à traverser les cycles de l'industrie des puces.
En période de ralentissement, elles disposent ainsi d'une marge de manœuvre et d'une flexibilité leur permettant de continuer à investir dans la recherche et le développement, ce qui est nécessaire pour maintenir leur position concurrentielle et technologique. Le dividende de Nvidia est pratiquement insignifiant par rapport à sa santé financière et à ses perspectives d'avenir, et la plupart des distributions de l'entreprise aux actionnaires se font sous la forme de rachats d'actions.
Risque et incertitude pour les actions Nvidia
Nous attribuons à Nvidia une note d'incertitude Morningstar très élevée. La société est un leader du secteur des GPU utilisés pour l'entraînement des modèles d'IA, et elle s'est taillé une bonne part de la demande pour les puces utilisées dans les charges de travail d'inférence de l'IA (qui impliquent l'exécution d'un modèle pour faire une prédiction ou un résultat).
Nous voyons de nombreux leaders technologiques se disputer la position de leader de Nvidia dans le domaine de l'IA. Nous pensons qu'il est inévitable que les principaux fournisseurs de solutions à grande échelle cherchent à réduire leur dépendance à l'égard de Nvidia et à diversifier leur base de fournisseurs de semi-conducteurs et de logiciels, y compris en développant des solutions internes. Parmi les fournisseurs de semi-conducteurs existants, AMD élargit rapidement sa gamme de GPU pour servir ces leaders du cloud. Intel dispose également de produits d'accélération de l'IA aujourd'hui et restera probablement concentré sur cette opportunité.
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