Indicateurs clefs de Morningstar pour l’action Rémy Cointreau
- Fair Value Estimate: €119
- Price/Fair Value: 0,59
- Morningstar Rating: ★★★★★
- Economic Moat: Narrow (étroit)
- Morningstar Uncertainty Rating: Medium (moyenne)
Pourquoi Rémy Cointreau se démarque de la concurrence
En dehors des fabricants chinois de baijiu, nous pensons que Remy Cointreau possède le portefeuille le plus haut de gamme de notre couverture mondiale des boissons. En particulier, Louis XIII, la marque de cognac haut de gamme de l'entreprise, peut se vendre à des prix de détail à quatre chiffres, tandis que Remy Martin XO se vend à environ 200 dollars la bouteille de 75 centilitres. Ensemble, ces deux marques ont représenté 72 % du chiffre d'affaires de Remy en 2022. D'autres parties du portefeuille se vendent également dans des segments de prix supérieurs, notamment le gin The Botanist et certaines extensions de gamme de Bruichladdich, le whisky Islay de Remy.
La stratégie consistant à opérer dans des segments de prix supérieurs devrait bien positionner Remy pour une croissance future à long terme, à notre avis, bien qu'elle puisse accentuer le caractère cyclique du flux de trésorerie de l'entreprise. Les consommateurs des marchés développés, en particulier, ont augmenté leurs achats dans d'autres catégories, ce qui constitue un facteur de croissance en volume, et ont augmenté leurs achats dans la catégorie des spiritueux à des prix plus élevés, ce qui constitue un facteur de prix/mixité. Bien que ces tendances puissent s'essouffler à court terme si les dépenses de consommation ralentissent, nous nous attendons à ce qu'elles reviennent avec la reprise économique.
Nous pensons que Remy dispose d'une très longue marge de manœuvre pour réinvestir dans l'expansion de la distribution à des taux de rendement supérieurs au coût du capital. En Chine, par exemple, la catégorie du cognac a connu un taux de croissance annuel moyen de 15 % sur cinq ans, dépassant largement la croissance de 9 % de l'industrie des spiritueux au sens large. Bien qu'il ait dépassé le scotch whisky en tant que catégorie internationale de spiritueux la plus populaire dans le pays, et qu'il se vende désormais deux fois plus que le scotch en Chine, le cognac ne représente encore que moins de 1 % du volume de l'industrie. Malgré les mauvaises performances enregistrées récemment en Chine, nous pensons que Remy augmentera ses marges, grâce à l'assortiment, et continuera à générer des rendements excédentaires sur ses investissements dans l'expansion de la distribution en Chine et sur d'autres marchés qui sont en train de devenir des marchés haut de gamme.
L'un des inconvénients de la stratégie de Remy est que son portefeuille est plus étroit que celui de ses grands concurrents, tels que Diageo, qui bénéficie d'une large couverture, ce qui pourrait limiter sa proposition de valeur aux comptes clés dans le canal des boissons à consommer sur place. Toutefois, sa forte présence dans le segment haut de gamme devrait lui permettre de garder un pied dans les établissements haut de gamme et dans le circuit de la vente au détail aux voyageurs.
Estimation de juste valeur de Rémy Cointreau
Notre estimation de la juste valeur de Remy Cointreau reste de 119 euros suite à la publication des bénéfices du troisième trimestre fiscal de la société. Notre évaluation implique des multiples de valorisation de 26 fois les bénéfices de l'exercice 2025 et de 18 fois la VE/EBITDA. Ces multiples sont inférieurs à la valeur de marché de l'action au cours des trois dernières années, ce qui nous semble approprié, étant donné que nous pensons que les attentes des investisseurs en matière de croissance ont été trop exagérées et que des restrictions sur le cognac sont apparues en Chine. Cependant, notre évaluation implique des multiples plus élevés que notre estimation de la valeur intrinsèque des plus grands concurrents Diageo et Pernod Ricard, parce que nous pensons que l'orientation de Remy vers les segments de prix supérieurs et le potentiel d'expansion du portefeuille lui donnent des opportunités de croissance pluriannuelles.
L'exécution de ces opportunités de croissance et la mesure dans laquelle cette croissance est rentable sont les principaux moteurs de notre évaluation. Nous reconnaissons que les dépenses de consommation haut de gamme seront probablement très faibles l'année prochaine, et nous prévoyons que cela aura un impact plus important sur Remy que sur les autres distillateurs en raison de son portefeuille de produits haut de gamme. Nous prévoyons une baisse de 21 % du chiffre d'affaires de l'exercice 2024 et ne prévoyons pas de reprise avant l'exercice 2026. Notre hypothèse de base est que la reprise est assez modérée, ce qui semble probable si les taux d'intérêt restent élevés au-dessus des niveaux historiques récents pendant quelques années. Nous ne prévoyons pas que les revenus de Remy se rapprochent à nouveau des niveaux de l'exercice 2023 avant l'exercice 2027.
La capacité de Remy à augmenter sa marge d'exploitation dans un environnement de croissance ralentie est également un élément clé. Dans notre scénario de base, nous supposons que même si le prix/mix est faible dans le ralentissement actuel des dépenses de consommation, certaines des récentes augmentations de prix mises en œuvre par Remy pour défendre sa marge brute seront maintenues. Par conséquent, à mesure que la pression inflationniste sur la distribution et certains coûts de matières premières s'atténue, Remy peut augmenter ses marges. Nous estimons une marge brute stable de 70,5%, supérieure à la moyenne historique sur cinq ans de 67,3%, mais à peu près conforme à la marge brute de 71,3% déclarée pour l'exercice 2023. La marge brute robuste et un certain levier d'exploitation conduisent à une marge d'exploitation de base de 29,5 % en régime permanent, malgré une certaine faiblesse des marges à court terme.
Rempart concurrentiel de Rémy Cointreau
Nous pensons que Remy Cointreau dispose d'un rempart concurrentiel étroit basé sur des actifs incorporels dans la catégorie la plus importante de la société, le cognac. Les avantages concurrentiels dans l'industrie des boissons varient selon les catégories, et si certaines ont été vulnérables aux nouveaux entrants ces dernières années, nous pensons que les spiritueux sont généralement mieux protégés de la récente vague de nouveaux entrants que la plupart des autres catégories de biens de consommation de base. L'obligation de vérification de l'âge au point de vente a limité la croissance du canal du commerce électronique, qui présente des barrières à l'entrée plus faibles que les canaux de vente au détail traditionnels, à moins de 5 % du volume total des ventes au détail, selon Euromonitor, ce qui se situe dans le bas de la fourchette pour les biens de consommation emballés. La part des hard discounters et les volumes de spiritueux sous marque de distributeur sont minuscules, ce qui indique que les consommateurs préfèrent les spiritueux de marque.
Solidité financière
Remy Cointreau est en bonne santé financière. L'entreprise a été capitalisée de manière conservatrice, avec un effet de levier net constamment inférieur à 1,5 fois l'EBITDA au cours des dernières années, avec seulement un bref pic au-dessus de 2 fois pendant la pandémie. Cela fait de Remy le moins endetté des distillateurs occidentaux à grande capitalisation que nous couvrons, bien que les producteurs chinois de baijiu aient des bilans encore plus sains. Avec un flux de trésorerie disponible proche de 100 millions d'euros, nous pensons que Remy pourrait atteindre une position de trésorerie nette d'ici 2027. L'une des raisons pour lesquelles l'effet de levier est plus faible que celui de ses pairs est le nombre relativement faible de fusions et d'acquisitions réalisées par Remy. Remy dispose de nombreuses opportunités de croissance organique, en particulier dans la catégorie croissante du cognac, mais la santé de son bilan lui laisse la possibilité d'effectuer des transactions pour approfondir son portefeuille de produits.
La génération de flux de trésorerie disponible a été quelque peu irrégulière, allant d'un pourcentage à un chiffre à un pourcentage à deux chiffres en pourcentage du chiffre d'affaires et s'élevant en moyenne à 80 millions d'euros au cours des cinq dernières années. Ce chiffre est inférieur à celui des autres distillateurs à grande capitalisation, en partie à cause des changements que Remy a apportés à son infrastructure de distribution et qui, selon nous, ne se reproduiront pas. Cependant, la plus grande proportion de produits vieillissants de la société par rapport à la plupart des concurrents nécessite des investissements continus dans les stocks vieillissants, et nous prévoyons que cela continuera à limiter la capacité de Remy à améliorer la conversion de son flux de trésorerie disponible. Cela dit, nous prévoyons un taux de conversion des flux de trésorerie disponibles à l'entreprise en régime permanent de 25 % des revenus entre 2024 et 2028, ce qui comblerait partiellement l'écart avec les concurrents.
Risque et Incertitude
Notre note d'incertitude Morningstar pour Remy Cointreau est moyenne. Le processus de maturation du cognac signifie que Remy doit prévoir la demande à long terme afin de fournir des quantités optimales de produits vieillis. Des prévisions inexactes peuvent conduire à un déséquilibre de l'offre et de la demande, à des excédents ou à des pénuries de stocks et à un bouleversement des prix.
Avec 72 % de son chiffre d'affaires en 2022 et 80 % de son résultat d'exploitation générés par le cognac, l'entreprise est exposée à un risque de concentration par catégorie. L'évolution des goûts et des préférences des consommateurs au détriment du cognac aurait un impact important sur le chiffre d'affaires et la rentabilité de l'entreprise.
Le risque de change est également présent. L'entreprise établit ses rapports en euros et, bien que la majeure partie de ses filiales de production soit située dans la zone euro, seul un quart de sa facturation est effectué dans cette devise. Par conséquent, l'appréciation de l'euro par rapport aux autres monnaies fonctionnelles de Remy peut entraîner des vents contraires en matière de conversion ainsi qu'une pression sur les marges.
L'entreprise est également exposée à des risques environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Par exemple, la plupart de ses marques, des plus grandes comme Remy Martin aux plus petites comme le rhum Mount Gay, sont distillées, mélangées et/ou vieillies sur des sites uniques. Cela peut être attribué à des réglementations strictes en matière d'approvisionnement et de production ou à la volonté de Remy de maintenir une aura d'authenticité dans l'ensemble de son portefeuille. Une catastrophe environnementale dans l'une de ces installations ou des défis écologiques - comme la viabilité actuelle de l'ugni blanc, le principal cépage distillé dans les cognacs - dus au changement climatique pourraient menacer le modèle commercial.
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