BioMérieux : une belle valeur de croissance et de qualité

Leader en microbiologie et en biologie moléculaire multiplex

BioMérieux est un acteur de niche sur le marché fragmenté du diagnostic in vitro et se spécialise dans la microbiologie clinique et industrielle et le diagnostic moléculaire multiplex, ou test syndromique. La société vend également des tests immunologiques. Avec un chiffre d'affaires de plus de 3,6 milliards d'euros, BioMérieux  est l'une des plus grandes sociétés mondiales de diagnostic de taille moyenne.

BioMérieux  est connu depuis longtemps pour ses plateformes de microbiologie clinique, où il occupe une position de leader avec une part d'environ 40 % sur ce marché de niche oligopolistique.

Ses plateformes de diagnostic VITEK sont les principaux systèmes automatisés pour l'identification microbienne et les tests de sensibilité aux antimicrobiens, ou AST, qui sont généralement effectués par les laboratoires cliniques. Ce marché a connu une croissance saine ces dernières années en raison d'une plus grande sensibilisation et d'une demande accrue pour lutter contre la résistance aux antimicrobiens.

BioMérieux  s'est également taillé une place de leader sur le créneau des tests moléculaires multiplex. Le groupe a acquis BioFire en 2014 et est aujourd'hui le leader des tests multiplex avec une part de marché estimée à plus de 70 %.

Les systèmes BioFire utilisent des réactions en chaîne par polymérase, ou PCR, pour tester plusieurs cibles pathogènes en une seule fois. Biofire Filmarray est son système phare, conçu pour les laboratoires centralisés ayant des besoins élevés en termes de débit et d'automatisation, tandis que Biofire Spotfire est la solution récemment lancée pour les lieux de soins décentralisés, tels que les cabinets de consultation externe et les services d'urgence.

Bien que ce secteur d'activité présente un profil de croissance et de marge bénéficiaire attrayant, nous nous attendons à ce qu'il soit confronté à une concurrence accrue dans les années à venir.

Estimation de juste valeur de BioMérieux

Notre estimation de la juste valeur de BioMérieux est de 114 euros par action.

Nous prévoyons une croissance du chiffre d'affaires à un chiffre pour les 15 prochaines années, ce qui reflète notre opinion que BioMérieux  continuera à maintenir son positionnement sur les marchés en forte croissance de l'identification microbienne, de l'antibiogramme et de l'automatisation des tests multiplex.

Au cours des cinq prochaines années, nous prévoyons que sa marge d'exploitation contributive, qui est le principal indicateur de rentabilité de la société et qui est calculée en excluant l'amortissement et la dépréciation associés aux actifs incorporels acquis, s'améliorera modestement pour atteindre un niveau supérieur à 10 %. Nous pensons que cela sera principalement dû à l'amélioration de ses processus de fabrication, y compris l'automatisation et le transfert de certains processus en interne.

Nous pensons que BioMérieux  continuera à consacrer environ 12 % de son chiffre d'affaires à la recherche et au développement. Ceci est similaire à ses niveaux de dépenses historiques et plusieurs points de pourcentage au-dessus de notre estimation de la moyenne de l'industrie, ce qui nous semble nécessaire pour que BioMérieux  maintienne et gagne des parts de marché dans ses créneaux de spécialité.

Rempart concurrentiel de BioMérieux

BioMérieux  dispose d'un fossé économique étroit en raison des coûts de changement de fournisseur et des actifs incorporels dans ses activités de microbiologie et de biologie moléculaire.

Les coûts élevés de changement de fournisseur sont le principal facteur contribuant à l'étroitesse de la marge de manœuvre de BioMérieux  dans tous les segments. La base installée d'équipements de diagnostic in vitro, ou DIV, associée à des réactifs de test, crée un modèle d'entreprise à la fois rasoir et lames de rasoir digne de la douve. Les réactifs consommables représentent plus de 80% du chiffre d'affaires total, et la nature en boucle fermée des systèmes de diagnostic de BioMérieux permet un flux prévisible de ventes de réactifs tout au long du cycle de vie du produit, qui peut s'étendre jusqu'à huit ans.

Nous considérons que les actifs incorporels sont une source secondaire de fossé pour la société et qu'ils sont nécessaires pour maintenir et développer sa base d'équipements installés. A notre avis, BioMérieux  devrait continuer à mettre sur le marché des tests et des caractéristiques différenciés pour soutenir sa marge de manœuvre économique.

En microbiologie (environ 35% des ventes totales), la société occupe une position de leader sur le marché du diagnostic microbien automatisé. Les plateformes de diagnostic VITEK de BioMérieux sont les principaux systèmes automatisés pour l'identification microbienne de routine et les tests de sensibilité aux antimicrobiens, ou AST, qui sont généralement effectués par les laboratoires cliniques. Les résultats de ces tests sont utilisés par les médecins pour choisir le meilleur traitement pour les patients infectés par des micro-organismes, ce qui peut potentiellement mettre leur vie en danger.

Nous considérons le diagnostic microbiologique comme un marché mature et stable. Quatre acteurs majeurs (BioMérieux , Becton Dickinson, Siemens et Thermo Fisher) représentent environ 90 % du marché, BioMérieux  détenant la plus grande part avec environ 40 %. L'innovation tend à se développer progressivement et, en général, les clients ne sont guère incités à passer à un système concurrent. Nous pensons que BioMérieux  est susceptible de maintenir sa forte position de leader sur le marché pendant au moins les 10 prochaines années, voire beaucoup plus longtemps.

Le diagnostic moléculaire (environ 40% du chiffre d'affaires) consiste principalement en la vente de la plateforme d'analyse moléculaire multiplex BioFire et des réactifs associés. BioMérieux  occupe une position de leader sur ce marché de niche avec plus de 70% de parts de marché, alors que les concurrents les plus proches, GenMark et Illumina, détiennent chacun une part de marché à un chiffre. BioFire utilise la technologie de la réaction en chaîne de la polymérase, ou PCR, pour détecter simultanément la présence ou l'absence de plusieurs agents pathogènes en une seule série de tests. Les tests moléculaires multiplex sont également connus sous le nom de tests syndromiques, et les panels de tests sont généralement conçus pour cibler les agents pathogènes dont les signes et les symptômes se chevauchent. Les tests multiplex sont principalement utilisés pour les patients en situation critique, lorsqu'un diagnostic est nécessaire de toute urgence, et pour les patients immunodéprimés, qui nécessitent souvent un traitement plus adapté. Pour ces deux groupes, un diagnostic précis et des résultats rapides sont souvent une question de vie ou de mort, et des complications potentiellement mortelles peuvent résulter d'un diagnostic erroné. Contrairement aux grands acteurs du diagnostic moléculaire (tels que Roche et Abbott), qui détiennent des positions fortes dans les tests de charge virale à haut volume et à bas prix (comme pour le VIH et l'hépatite), le leadership de BioMérieux sur le marché des tests multiplex est une position de niche. Le coût d'exécution d'un test simple-plex (ou non syndromique) peut varier de 1 à 30 dollars en fonction du type de test nécessaire et des exigences de débit, alors que le prix d'un test multiplex se situe généralement entre 100 et 150 dollars. Les laboratoires installent généralement des équipements pour les deux types de tests, et les tests multiplex de BioMérieux sont souvent complémentaires des systèmes de diagnostic existants.

Biofire Filmarray est son système phare, conçu pour les laboratoires centralisés ayant des besoins élevés en termes de débit et d'automatisation. En 2023, elle a également lancé Biofire Spotfire, sa solution de point-of-care pour les sites décentralisés tels que les cabinets de consultation externe et les services d'urgence.

Les immunoessais (environ 10 % du chiffre d'affaires) comprennent principalement les ventes de son système d'immunoanalyse Vidas, qui fonctionne sur un modèle similaire à ses systèmes Vitek (microbiologie) et BioFire (diagnostic moléculaire). Les immunoessais sont une technique classique pour détecter la présence de protéines dans un échantillon par le biais d'anticorps. Vidas est utilisé pour des tests spécialisés et est également le principal immuno-analyseur pour de nombreux laboratoires dans les marchés en développement.

En 2007, BioMérieux  a été la première société à commercialiser un test pour la procalcitonine, ou PCT, qui est un marqueur de la septicémie, une maladie potentiellement mortelle causée par une réaction excessive du système immunitaire aux agents pathogènes. Toutefois, au cours des dernières années, la concurrence des sociétés de diagnostic à grande capitalisation a fait son apparition et a entraîné une forte pression sur les prix dans ce segment. Bien que la banalisation des tests PCT ait exercé une pression sur les marges et la croissance de ce segment, nous pensons que l'effet a été largement absorbé. Nous pensons toujours que le segment des immunoessais de BioMérieux dispose d'une marge de manœuvre économique grâce aux coûts de changement de réactifs et aux actifs incorporels de ses autres tests.

Les applications industrielles (environ 15 à 20 % du chiffre d'affaires) consistent en des tests de microbiologie pour diverses industries, y compris des tests de contamination pour la production alimentaire, l'analyse bactérienne des donneurs de sang et des applications biopharmaceutiques. BioMérieux  est le leader mondial avec une part de marché d'environ 20 % sur un marché fragmenté. La source principale d'une douve dans l'industrie est le coût de changement des réactifs consommables en boucle fermée nécessaires pour effectuer des tests bactériens et microbiologiques.

Les risques environnementaux, sociaux ou de gouvernance n'ont pas d'incidence significative sur la note que nous attribuons à BioMérieux , même si nous pensons que les investisseurs doivent être conscients de la structure de l'entreprise de BioMérieux  qui, à notre avis, crée un certain risque de gouvernance d'entreprise. La famille Merieux détient 59% du capital et contrôle 73% des droits de vote en février 2024. Bien que nous ne voyions pas de conflits d'intérêts importants, il est possible que la famille Merieux ait des objectifs différents de ceux des actionnaires minoritaires.

Solidité financière de BioMérieux

BioMérieux  dispose d'une solide solidité financière et nous n'avons pas d'inquiétude quant à son effet de levier ou à sa capacité à générer des flux de trésorerie. Au cours de l'exercice 2023, BioMérieux  disposait de 352 millions d'euros de trésorerie et d'équivalents de trésorerie et de 519 millions d'euros de dettes. Son ratio dette nette/EBTIDA ajusté est resté bien inférieur à 1 fois au cours des cinq dernières années.

Au cours des cinq dernières années, nous estimons que la société a généré en moyenne plus de 230 millions d'euros de flux de trésorerie annuel libre, et à partir de 2025, nous prévoyons que ce flux augmentera pour atteindre plus de 400 millions d'euros par an.

Bien que BioMérieux  ne soit pas une société très encline à la croissance externe, en particulier par rapport à d'autres acteurs de l'industrie des sciences de la vie et du diagnostic, sa solide position financière et son profil de flux de trésorerie devraient lui permettre de poursuivre confortablement une cible d'acquisition si l'occasion se présente.

Le ratio de distribution des dividendes de BioMérieux  a été en moyenne de 18% au cours des cinq dernières années, et nous pensons qu'il maintiendra un ratio similaire, voire supérieur, à l'avenir.

Risque et incertitude

Nous avons attribué une note d'incertitude moyenne à BioMérieux . Nous voyons des risques liés à la forte concurrence dans le domaine des diagnostics, y compris sur le marché en forte croissance des tests moléculaires multiplex, et à la demande croissante de diagnostics toujours plus rapides à des coûts moindres.

Le Protecting Access to Medicare Act de 2017 a imposé une baisse des remboursements des tests de diagnostic de 10 % à 15 % jusqu'en 2020, et une autre baisse potentielle est prévue pour 2022-24. L'attention politique portée à l'augmentation des coûts des soins de santé, en particulier aux États-Unis, pourrait conduire les législateurs à prolonger ou à amplifier les réductions de remboursement des tests de diagnostic au-delà de 2024.

BioMérieux  est confronté à des risques concurrentiels importants. Actuellement, son activité de biologie moléculaire est susceptible d'être confrontée à une concurrence plus forte à l'avenir, car les concurrents lancent de nouvelles plateformes pour essayer de concurrencer BioFire sur le marché des tests PCR multiplex. À plus long terme, nous voyons un risque potentiel de perturbation de cette activité par le séquençage du génome.

Nous ne pensons pas que BioMérieux  soit exposé à des risques environnementaux, sociaux ou de gouvernance importants. Cependant, nous pensons qu'il est utile de noter que la famille Merieux détient 59% du capital social et contrôle 73% des droits de vote en février 2024. Dans des structures d'entreprise telles que celle-ci, il existe un potentiel pour les initiés de prendre des décisions qui ne sont pas nécessairement dans le meilleur intérêt des actionnaires minoritaires, et nous pensons que les investisseurs devraient garder ce risque à l'esprit lorsqu'ils envisagent d'investir dans l'entreprise.

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