Il y a quelques semaines, Financial Times a publié un article intitulé Past Performance Is a Public Enemy. Pour étayer cette affirmation, l'auteur a montré que, au cours des 20 dernières années, les actions qui ont dominé les graphiques des actions américaines au cours d'une année civile donnée ont rarement répété l'exploit au cours de l'année suivante. En fait, elles ont eu tendance à suivre les moyennes.
C'est un bon avertissement pour les nouveaux investisseurs qui sont tentés par le NVDA succès de Nvidia, mais je pense qu'il n'est pas très utile pour les lecteurs de cette rubrique, dont la plupart ont appris depuis longtemps que les arbres ne poussent pas jusqu'au ciel. En outre, les preuves sont cruellement incomplètes. Il existe de nombreuses façons d'essayer d'utiliser les cours des actions pour prévoir les rendements futurs, en dehors de la comparaison des performances sur l'année civile.
Heureusement, les chercheurs universitaires étudient ce sujet depuis des décennies. Cette chronique résumera leurs conclusions, en abordant la question suivante : Faut-il ignorer les rendements boursiers passés lorsqu'on investit, comme l'affirme l'auteur du Financial Times ou ces informations peuvent-elles parfois être utiles ?
Étape 1 : Prix à court terme
Il y a près de 60 ans, le futur lauréat du prix Nobel Eugene Fama a démenti les promesses des chartistes boursiers. Dans un article historique intitulé The Behavior of Stock-Market Prices, le professeur Fama a démontré que "la série de changements de prix [parmi les actions individuelles] n'a pas de mémoire, c'est-à-dire que le passé ne peut pas être utilisé pour prédire l'avenir d'une manière significative".
La communauté universitaire a rapidement adopté l'article, car elle a longtemps considéré l'analyse technique comme une forme moderne de lecture des feuilles de thé, d'astrologie ou d'interprétation des entrailles. Cette conclusion est cependant moins universelle qu'on ne le pensait au départ. Fama n'avait pris en compte que les mouvements quotidiens (et pour un nombre limité d'actions sur une période limitée, de surcroît). Les variations des prix des actions pourraient bien être aléatoires sur 24 heures mais prévisibles sur des périodes plus longues.
Étape 2 : Prix à long terme
Ce que, deux décennies plus tard, un autre futur lauréat du prix Nobel a documenté. Dans Does the Stock Market Overreact?, Richard Thaler et son coauteur, Werner De Bondt, ont montré qu'en étendant l'analyse d'un jour à trois ans, les résultats changeaient radicalement. En effet, les portefeuilles constitués par l'achat des perdants des 36 mois précédents ont cumulé près de 20 points de pourcentage de plus que l'ensemble du marché boursier, tandis que les portefeuilles constitués par les gagnants ont été inférieurs à la moyenne.
Comme les auteurs l'ont eux-mêmes admis, leur exercice a tiré son chapeau au légendaire investisseur en valeurs mobilières Ben Graham. Pas directement, car Graham choisissait les actions en étudiant les états financiers, tandis que Thaler et De Bondt ont évité le travail difficile en sélectionnant simplement les plus mauvais résultats récents. Mais les deux méthodes aboutissent en grande partie au même résultat, à savoir l'identification d'entreprises bon marché et impopulaires.
Le professeur Fama a été tellement surpris par les résultats de l'article qu'il a engagé un étudiant de troisième cycle pour reproduire ses recherches. Les chiffres ont été vérifiés. Rétrospectivement, il n'aurait pas dû être aussi surpris. Bien qu'il soit logique que les investisseurs ne soient pas en mesure de surpasser le marché en utilisant des règles mécaniques, la communauté universitaire n'avait pas correctement testé cette thèse. Au lieu de cela, ils ont étudié le seul aspect des prix quotidiens, puis ont généralisé cette conclusion.
Après réflexion, les théoriciens des marchés efficients se sont rendu compte que la conclusion de Thaler/De Bondt pouvait être expliquée. Il est vrai que les actions de valeur avaient obtenu des rendements supérieurs à ceux du marché, mais il ne s'agissait pas d'un investissement gratuit. Ces actions étaient bon marché parce que leurs entreprises étaient risquées. Soit leurs activités étaient en difficulté, soit leurs bilans étaient endettés. Il était donc rationnel que leurs gains à long terme soient plus élevés. Plus de risque, plus de récompense.
Étape 3 : Prix à moyen terme
Huit ans plus tard, un autre article de référence mettait à mal les défenses de l'hypothèse du marché efficient. Returns to Buying Winners and Selling Losers : Implications for Stock Market Efficiency, par Narasimhan Jegadeesh et Sheridan Titman, a évalué un troisième cadre temporel possible, en examinant les variations des prix des actions sur des périodes de trois à douze mois. Plus long que Fama, plus court que Thaler/De Bondt. Ces calculs ont également mis en évidence une relation.
Mais à cette occasion, les effets étaient très différents. Alors que l'analyse sur 36 mois de Thaler/De Bondt montrait que les perdants devenaient des gagnants (et vice versa), c'est l'inverse qui s'est produit dans l'article de Jegadeesh/Titman. Long-short portfolios créés en détenant les plus grands gagnants des six derniers mois et en vendant les plus grands perdants ont obtenu un rendement annualisé de 12 % lorsqu'ils ont été conservés au cours des six mois suivants. Le résultat est identique à celui de l'article du Financial Times, mais dans le sens inverse !
Une fois de plus, des chercheurs universitaires avaient modélisé une stratégie d'investissement courante - ce que l'on appelait alors la force relative - et une fois de plus, ils ont découvert, à la surprise des professeurs, que la sorcellerie avait réussi. Cette fois, il n'y avait pas d'interprétation directe. Bien que les théoriciens des marchés efficients aient proposé diverses justifications pour ce résultat étrange, leurs explications n'ont pas été largement acceptées, même parmi la finance les docteurs en philosophie.
Ce ne sont là que les principaux éléments. Au cours des trois décennies qui se sont écoulées depuis la publication de l'étude Jegadeesh/Titman, des dizaines d'articles ont documenté d'autres "anomalies". Bien qu'elles soient moins importantes que les découvertes relatives à la valeur et à la dynamique, elles ont néanmoins contribué à éroder la notion selon laquelle les variations des cours boursiers sont une pure "marche aléatoire."
La valeur des rendements boursiers historiques : Réflexions finales
The FT headline to the contrary, considering past stock market performance when making investment decisions is not necessarily foolish. Les variations du cours des actions peuvent être importantes. Parfois, la corrélation entre le passé et l'avenir est positive, les gains engendrant d'autres gains, et parfois elle est négative. Le sens n'a pas d'importance. Le fait est que de telles tendances ont existé et que les investisseurs auraient pu tirer profit de cette connaissance.
Il n'est pas certain qu'ils puissent encore le faire. Si l'on en juge par les difficultés rencontrées par les styles d'investissement "value" et "momentum", le marché a vidé ces opérations de leur substance. Comme quelqu'un l'a dit un jour, "si les gens sont au courant [de la stratégie d'investissement], elle ne fonctionne plus". Il existe bien sûr des opportunités moins médiatisées, telles que les tactiques employées par certains des fonds spéculatifs les plus performants. Malheureusement, il est peu probable que nous les connaissions.
En résumé, les variations des cours boursiers peuvent envoyer des signaux d'investissement utiles. Toutefois, sauf pour les personnes extrêmement intelligentes, ce point est discutable, car le temps que l'effet soit remarqué et documenté, son bénéfice a probablement disparu. Le mieux est donc d'indexer ses actions ou, si l'on investit activement, de sélectionner les actions à l'ancienne : en trouvant de bonnes entreprises au bon prix.
© Morningstar, 2024 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.
