L'un des indicateurs préférés du marché obligataire, la courbe des taux, a connu un changement majeur.
Après environ deux ans d'« inversion », les rendements se comportent désormais comme la plupart du temps, les obligations à long terme rapportant plus que les obligations à court terme. Cette évolution peut sembler relever de l'anecdote, mais elle a de réelles implications pour les investisseurs obligataires. Dans ce contexte, les stratèges encouragent les investisseurs à ne pas se contenter des liquidités et des obligations à ultra-court terme, mais à se tourner vers les obligations à échéance intermédiaire - celles dont la durée est comprise entre trois et sept ans - afin de bénéficier de rendements attrayants et de profiter de l'avantage de la diversification que peuvent offrir les titres à revenu fixe. Ils mettent également en garde les investisseurs contre une prise de risque trop importante dans les obligations à très longue échéance, car des changements dans les perspectives économiques pourraient entraîner une volatilité de ces actifs.
Alors que la Réserve fédérale entame un cycle de réduction des taux et qu'un atterrissage en douceur se profile, les investisseurs s'attendent à une baisse rapide des taux d'intérêt à court terme. Vendredi, après que l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle a montré que l'inflation était de 2,2 % en août- à une distance frappante de l'objectif de 2 % de la Fed -, les marchés à terme des obligations ont commencé à fixer le prix d'une nouvelle baisse spectaculaire des taux d'un demi-point de pourcentage pour le mois de novembre. Cette baisse ferait suite à un assouplissement de même ampleur de la part de la Fed en septembre.
Voici tout ce que les investisseurs doivent savoir sur l'évolution rapide du marché obligataire.
Qu'est-ce que la courbe de rendement ?
La courbe de rendement est une représentation graphique des rendements des obligations d'État à différentes échéances, le plus souvent des bons du Trésor à deux ans aux bons du Trésor à dix ans.
Dans la plupart des cas, les obligations à plus longue échéance rapportent plus que les obligations à plus courte échéance. Cela s'explique par le fait que les investisseurs attendent une compensation supplémentaire pour les risques - tels que l'inflation et l'incertitude économique - liés à l'immobilisation de leur argent auprès de l'État pendant une période plus longue. Il en résulte une courbe ascendante.
Dans des circonstances plus rares, les rendements à court terme grimpent plus haut que les rendements à long terme, ce qui donne une courbe « inversée » qui s'incline vers le bas. Cela se produit lorsque les investisseurs anticipent un ralentissement de la croissance économique à l'avenir, et donc une baisse des taux d'intérêt. Ce phénomène est souvent interprété comme un signal de récession.
La courbe des rendements s'est inversée en 2022 et est restée ainsi jusqu'à très récemment, lorsque les rendements à long terme ont dépassé ceux à court terme.
« Nous avons connu une inversion significative pendant une longue période », explique Dominic Pappalardo, responsable de la stratégie multi-actifs chez Morningstar Investment Management.
Cette situation a créé une dynamique inhabituelle sur le marché obligataire, note-t-il. Comme les investisseurs n'avaient pas besoin de prendre le risque supplémentaire associé aux obligations à plus long terme pour obtenir des rendements plus élevés, « on s'est probablement retrouvé avec une surpondération artificielle des investisseurs sur la partie courte de la courbe des rendements, parce que c'était là que les revenus les plus élevés étaient disponibles ».
Pourquoi la courbe des rendements s'est-elle normalisée ?
Lorsque les investisseurs ont compris, à la fin de l'été, que la Fed était prête à réduire les taux d'intérêt, les rendements des obligations à court terme - qui suivent de près le taux d'intérêt cible de la banque centrale - ont commencé à baisser.
Les rendements des obligations à plus long terme, qui reflètent les attentes concernant l'état de l'économie et l'évolution de la politique budgétaire à plus long terme, ont également baissé, mais pas de manière aussi spectaculaire. Lorsque le rendement des obligations à deux ans est passé sous celui des obligations à dix ans au début du mois de septembre, la courbe des rendements s'est officiellement inversée.
Bien que l'on ait longuement débattu de la question de savoir si l'inversion de la courbe des rendements - ou son inversion - sont des signes avant-coureurs de récession, il y a un message plus simple que les investisseurs peuvent tirer de ce changement.
Matt Diczok, responsable de la stratégie des titres à revenu fixe pour le chief investment office de Merrill et de Bank of America Private Bank, explique : « La normalisation de la courbe de rendement indique ce que nous savons déjà : La Fed est prête, désireuse et capable de fournir plus d'accommodements monétaires, plus de liquidités et des taux plus bas pour maintenir l'économie sur de meilleures bases ».
Il ajoute que, récession ou pas, ce message signifie que la courbe des taux reste un indicateur utile pour les investisseurs. « Il ajoute que, récession ou pas, ce message signifie que la courbe des taux reste un indicateur utile pour les investisseurs : « Elle vous a dit que l'économie allait ralentir considérablement, et c'est ce qui s'est passé.
Les liquidités ne sont plus gratuites
La baisse des rendements à court terme signifie que les rendements confortables dont les investisseurs ont bénéficié sur les liquidités et les produits à ultra-court terme tels que les comptes du marché monétaire vont également diminuer. Dans ce contexte, les stratèges s'attendent à ce que la foule d'investisseurs se trouvant à l'extrémité courte de la courbe commence à se raréfier.
« Le fait que la courbe ne soit plus inversée signifie que le rendement des liquidités n'est pas plus élevé que celui des produits à plus long terme », explique Patrick Klein, gestionnaire de portefeuille pour les stratégies multisectorielles et quantitatives à revenu fixe de Franklin Templeton.
M. Diczok, de Bank of America, explique qu'il rappelle à ses clients que la normalisation de la courbe des taux est un bon moment pour envisager d'ajouter des obligations à plus long terme dans un portefeuille et de s'éloigner des liquidités.
« Si vous achetez des liquidités lorsque leur rendement est très élevé, c'est généralement juste avant que la Fed ne réduise ses taux d'intérêt et vos rendements futurs sont très faibles », explique-t-il. C'est pourquoi il est judicieux de constituer un portefeuille avec des obligations à plus long terme afin de se protéger contre le risque macroéconomique et de s'assurer des rendements fiables.
« Les liquidités ne sont pas des revenus fixes, mais des revenus variables », explique M. Diczok.
« Les investisseurs à revenu fixe en général s'éloigneront de la courbe au fur et à mesure que l'extrémité avant diminuera », ajoute M. Klein.
La courbe des rendements devrait s'accentuer
Le 26 septembre, les obligations du Trésor à 10 ans rapportaient 3,79 % et les obligations à 2 ans 3,60 %, soit un écart de 0,19 point de pourcentage.
Les stratèges s'attendent à ce que l'écart entre les deux obligations continue de se creuser à mesure que la Fed réduit ses taux, ce qui fera baisser les rendements sur la partie courte de la courbe jusqu'à ce que la banque centrale atteigne son taux « terminal », c'est-à-dire la fin du cycle d'assouplissement. L'économie ayant intégré un atterrissage en douceur, ils estiment que les rendements de la partie longue de la courbe ne devraient pas descendre beaucoup plus bas que les niveaux actuels, voire pas du tout.
C'est ce que les opérateurs obligataires appellent une « pente haussière » - lorsque les rendements à l'extrémité courte de la courbe baissent plus rapidement que les rendements à l'extrémité longue. Dans le même temps, les prix des deux actifs augmentent. (Les rendements obligataires et les prix ont tendance à évoluer dans des directions opposées).
Une pentification baissière, en revanche, se produit lorsque les rendements à long terme augmentent plus rapidement que les rendements à court terme. Ce scénario est plus rare et signifie généralement que les investisseurs se demandent si la Fed n'est pas à la traîne, explique M. Diczok. « L'inflation pourrait s'accélérer... [il s'agit] d'un phénomène plus inquiétant et plus inhabituel.
Risques pour les investisseurs
Il s'agit d'un concept nuancé, mais le type d'accentuation « fait une grande différence » pour les investisseurs, en particulier pour ceux qui regardent plus loin sur la courbe, explique M. Klein de Franklin Templeton. Une pente haussière est alimentée par une hausse des obligations à court terme, ce qui signifie que les rendements baissent tandis que les prix augmentent. Mais si ces baisses sont motivées par des inquiétudes concernant la croissance, explique M. Klein, les investisseurs pourraient voir les titres les plus risqués, comme les actions, chuter.
Les stratèges affirment qu'une accentuation de la tendance baissière, c'est-à-dire un effondrement futur des obligations à long terme alors que les obligations à court terme restent plus prévisibles, est également possible. Un atterrissage en douceur n'est pas garanti, et « il y a de la place pour une hausse des titres à long terme », dit M. Klein.
« Nous pensons en fait que le marché est un peu trop optimiste en ce qui concerne les probabilités d'un atterrissage en douceur.
Les taux à long terme pourraient également augmenter à mesure que le déficit public se creuse, d'autant plus que l'économie a montré qu'elle pouvait supporter des taux d'intérêt plus élevés dans l'ensemble des secteurs, et les stratèges affirment également que les obligations à long terme pourraient connaître une certaine volatilité dans les mois à venir.
« Il est peu probable que les dépenses publiques ralentissent, quelle que soit l'issue des élections, et la dette américaine atteint déjà de nouveaux sommets chaque mois, ce qui laisse présager des fluctuations rapides des taux sur la partie longue de la courbe - un profil risque/récompense défavorable », ont écrit les stratèges de BlackRock dans leurs dernières prévisions.
Alors que les taux baissent partout, M. Diczok met en garde les investisseurs contre la tentation de chercher des revenus partout où ils peuvent en trouver. En ce qui concerne les entreprises, il préfère les obligations de bonne qualité aux obligations à haut rendement, plus risquées.
Résultat pour les détenteurs d'obligations
Alors que la courbe des taux continue de se normaliser, M. Klein estime que le meilleur endroit pour les investisseurs « dépend vraiment de ce que vous essayez d'obtenir avec cette allocation de revenu fixe ».
Bien que les stratèges encouragent les investisseurs, en particulier ceux qui disposent de liquidités supplémentaires, à s'intéresser à des positions plus éloignées sur la courbe des taux, la position idéale varie en fonction des objectifs et de la tolérance au risque de chacun.
Pour commencer, M. Diczok recommande de suivre le mouvement. La duration moyenne - une mesure du risque de taux d'intérêt liée à l'échéance d'une obligation - sur le marché des titres à revenu fixe est d'environ six ans, et il estime que c'est un bon point de départ. « Si vous n'avez pas de très bonne raison de ne pas vous situer autour de six ans, vous devriez vous situer autour de six ans », déclare-t-il.
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