Alphabet dépasse les attentes grâce à la recherche et au Cloud

Pourquoi c’est important: De plus en plus de voix se sont élevées pour sonner l‘alarme au sujet de l’activité de recherche d’Alphabet, sur fond de préoccupations liées à l’antitrust et aux retards de l’entreprise en matière d’IA, lesquels ont rendu les investisseurs pessimistes quant à la croissance future de l’entreprise.

• Contrairement à la perception selon laquelle Google Search est perturbé, les ventes de publicité pour les recherches ont augmenté de 12 % d’une année sur l’autre. Les commentaires de la direction sur les aperçus de l’IA sont également encourageants, les aperçus de l’IA entraînant davantage d’engagement de la part des utilisateurs et de clics publicitaires.
• De plus, nous sommes encouragés de voir Google Cloud dépasser nos estimations une nouvelle fois ce trimestre - les ventes du segment ont augmenté de 35 % d’une année sur l’autre pour atteindre 11 milliards de dollars. Les charges de travail liées à l’IA continuent de stimuler la demande pour Google Cloud, une tendance qui devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres.

Le résultat: Nous relevons notre estimation de juste valeur pour la bastille économique Alphabet à 220 dollars par action, contre 209 dollars, principalement en raison de la forte surperformance trimestrielle de l’entreprise. Nous continuons de considérer les actions comme modérément sous-évaluées, même en tenant compte de la réaction positive des cours après les heures de bourse.

• En utilisant la méthode de la somme des parties, nous arrivons à une estimation de juste valeur légèrement plus élevée de 237 $ pour l‘entreprise, Google Search représentant près de 50 % de la valeur totale de l’entreprise dans le cadre de l’approche d’évaluation SOTP.
• La différence entre nos évaluations SOTP et DCF souligne également la valeur, approximativement 17 dollars par action, qui se cache dans le conglomérat d’Alphabet.

A venir: Sur les trois affaires antitrust contre Alphabet, nous pensons que l’affaire contre Google Search est la plus importante. Nous attendons une recommandation du ministère américain de la Justice aux tribunaux vers la fin de 2024, qui inclura probablement, entre autres mesures correctives, la cession d’Android et de Chrome.

Un démantèlement d’Alphabet est improbable

Nous continuons à considérer un démantèlement d’Alphabet comme un événement à faible probabilité.

Notre point de vue, qui s’appuie sur une étude des différents avis juridiques sur la question, est que la charge de la preuve requise pour une scission est nettement plus élevée que celle requise pour d’autres mesures correctives.

En d’autres termes, le ministère de la justice doit démontrer qu’aucune mesure corrective, à l’exception d’une rupture, n’affaiblira la position dominante de Google Search sur le marché de la recherche générale.

Si l’on examine de plus près les résultats d’Alphabet, on constate que les ventes totales de publicité ont augmenté de 10 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 66 milliards de dollars.

Outre la force susmentionnée de la recherche, les publicités sur YouTube ont également continué à croître à un rythme soutenu, augmentant de 12 % d’une année sur l’autre pour atteindre 9 milliards de dollars. Comme nous l’avons mentionné plus haut, nous avons été encouragés par les commentaires de la direction sur les aperçus d’IA et leur impact positif sur les clics publicitaires et l’engagement des utilisateurs.

Avec le déploiement de la monétisation des aperçus d’IA en octobre, nous restons confiants dans la capacité de Google Search à transférer sa domination du marché de la recherche générale vers l’espace de recherche axé sur l’IA.

Si l’entreprise ne fournit que des données sur les revenus qu’Alphabet génère par le biais des publicités sur YouTube, YouTube dispose également d’une importante activité d’abonnement. Nous estimons que YouTube TV, YouTube Music et YouTube Premium rapportent plus de 15 milliards de dollars par an.

Si l’on ajoute les quelque 35 milliards de dollars générés annuellement par les publicités sur YouTube, le chiffre d’affaires annuel de YouTube se situe dans la fourchette basse des 50 milliards de dollars.

Avec Google Cloud, nous nous attendons à ce que YouTube devienne une partie plus importante de l’histoire d’Alphabet dans les années à venir et nous modélisons la croissance de la publicité vidéo et des abonnements pour qu’elle reste forte au cours de nos prévisions explicites sur cinq ans.

Du point de vue de l‘IA générative, nous apprécions les outils dans lesquels YouTube investit pour permettre aux créateurs sur YouTube de créer des vidéos, de rationaliser l’édition, de proposer des suggestions de titres, etc.

Nous nous attendons à ce que ces fonctionnalités génèrent un contenu plus attrayant sur YouTube, en particulier pour YouTube Shorts. Du point de vue de la monétisation, il existe une corrélation positive entre l’engagement des utilisateurs et les ventes de publicité sur les plateformes numériques, ce qui permettra à YouTube d’augmenter ses ventes de publicité au fil du temps.

Lorsque nous analysons certains des moteurs de recherche natifs de Google Search, nous constatons que la monétisation durable est le problème à long terme le plus évident pour ces entreprises.

Actuellement, les alternatives de recherche IA telles que Perplexity ou ChatGPT font payer aux utilisateurs un abonnement pour des fonctionnalités premium, tout en accueillant une large base d’utilisateurs non payants.

Selon diverses estimations, plus de 95 % des utilisateurs de ChatGPT et de Perplexity ne paient pas. Le problème évident lié à la prise en charge d’une base d’utilisateurs non payants aussi importante est que l’exploitation d’un service de recherche par IA n’est pas bon marché, et les coûts de calcul associés au fait de servir 95 % de vos clients gratuitement dépassent de loin les ventes d’abonnements que vous réalisez avec les 5 % payants.

La publicité reste la clé

Nous pensons qu'à long terme, la monétisation par le biais d’abonnements n’est pas un modèle commercial viable dans le domaine de la recherche.

Un bon exemple de cette infaisabilité est Neeva, un moteur de recherche d’IA qui a été fondé par un ancien cadre de Google et qui a été récemment acquis par Snowflake après avoir échoué à se faire une place significative sur le marché de la recherche.

À notre avis, la voie de la monétisation des recherches passe par la publicité numérique.

Lorsque des entreprises comme Perplexity et ChatGPT commenceront à monétiser leurs utilisateurs non payants par le biais de la publicité, elles devront mettre en place des équipes et des technologies dont elles ne disposent pas actuellement.

Ces investissements comprendraient la création d‘algorithmes de ciblage publicitaire, la surveillance des signaux des utilisateurs, les enchères publicitaires et les relations avec les grands annonceurs, pour n’en citer que quelques-uns.

Si l’on peut raisonnablement penser que ces entreprises pourraient tirer parti de la technologie et des relations établies par Microsoft Bing - à condition que les dirigeants de Microsoft acceptent un tel accord qui pourrait également nuire à Bing -, il s’agirait néanmoins d’une entreprise coûteuse, dont les futurs rendements des investissements sont loin d’être garantis.

Le deuxième problème lié à la thèse de la “perturbation de la recherche Google” est la poursuite des innovations et des lancements de produits de Google Search dans le domaine de l’IA.

Prenons l’exemple d’un utilisateur normal qui a utilisé Google Search tout au long de sa vie numérique. S’il a le choix entre passer à un autre moteur de recherche ou continuer à utiliser Google, à condition que Google intègre une fonctionnalité de recherche IA, nous pensons qu’il est plus que probable que l’utilisateur s’en tienne à Google, en raison d’actifs intangibles tels que la marque et la confiance des clients dans la qualité de la recherche que Google Search a acquise au fil des ans. Dans cet exemple, le moteur de recherche IA devrait surpasser Google en termes de capacités de produit ou de fonctionnalités supplémentaires, ce qui nous semble hautement improbable à long terme.

Alphabet se montre également plus enclin à monétiser la recherche AI-first, en plaçant désormais des publicités directement dans les aperçus AI et en déployant les aperçus AI dans plus d’une centaine de pays, après les avoir d’abord testés aux États-Unis.

Les agences de publicité disposant d’un nombre limité de dollars à dépenser pour l’IA se montreront probablement plus intéressées par le produit d’IA de Google Search que par un concurrent de moindre envergure comme Perplexity ou même ChatGPT. Cet exercice, au fil du temps, peut aider Google Search à mieux déterminer les annonces à monétiser dans le cadre de la recherche AI-first, ce qui se traduira par un meilleur retour sur investissement pour les annonceurs et pourrait déboucher sur une dynamique similaire à celle que nous observons actuellement dans le domaine de la recherche générale.

Google Cloud, un moteur à long terme

Enfin, nous pensons qu’en dépit du battage médiatique autour des moteurs de recherche natifs de l’IA basés sur le chat, la véritable valeur de la recherche générative de l’IA est susceptible d’impliquer la recherche multimodale.

La recherche multimodale incorpore une variété d’entrées, y compris des photos et des vidéos, et peut répondre à des questions sur ces entrées.

L’outil Lens de Google, qui est principalement utilisé pour les entrées d’images, compte environ 20 milliards de recherches mensuelles, ce qui représente probablement un multiple du nombre total de requêtes d’un concurrent tel que ChatGPT. En outre, les recherches multimodales ouvrent de nouvelles voies de monétisation, la direction citant qu’environ un quart des recherches Google Lens ont une intention commerciale.

En ce qui concerne Google Cloud, nous avons été impressionnés par la croissance solide qu’Alphabet a enregistrée dans ce segment. Outre l’accélération du chiffre d’affaires, nous avons également apprécié l’augmentation de la rentabilité, les marges d’exploitation de l’unité passant de 3 % il y a un an à 17 %.

Nous continuons à considérer Google Cloud comme un moteur de valeur à long terme pour Alphabet et le considérons comme un gagnant à long terme d’une augmentation des dépenses en IA. Notre opinion sur le positionnement concurrentiel de Google Cloud, en ce qui concerne l’opportunité de l’IA, découle des principes de la commodification des compléments.

D‘une manière générale, nous considérons que les dépenses consacrées à l’IA générative et au cloud public sont des biens complémentaires. En d’autres termes, à mesure que le prix de l’IA générative diminue, la demande d’infrastructure de cloud public devrait augmenter.

Nous pensons que les fournisseurs de cloud public, notamment Alphabet, Amazon et Microsoft, investissent tous d’importantes sommes de capital dans les modèles de formation tout en tirant leurs coûts vers le bas, dans le but exprès de les rendre suffisamment bon marché pour que les clients les déploient à l’échelle. Cette pression à la baisse sur les prix peut être observée dans Gemini, le grand modèle linguistique d’Alphabet, l’entreprise ayant réduit son coût par requête de plus de 90 % au cours des 18 derniers mois.

Le rendement de ces importants investissements en capital devrait se traduire par une augmentation des dépenses en matière de cloud public, dont nous voyons déjà les signes en observant les récentes tendances de croissance de ces fournisseurs de cloud public, notamment Google Cloud d’Alphabet.

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